Capacent: Finanskonsult med halvdana siffror

Med ett börsvärde på kring 80 Mkr är Capacent (30,0 kr) ett av börsens mindre konsultbolag. Managementkonsultbolaget grundades år 1990 men har varit verksamma under namnet Capacent sedan 2008.

Capacent har idag 172 anställda och fem kontor i Sverige, Finland och Island. Sverige står för drygt hälften av omsättningen. Island och Finland bidrar med runt 30 respektive 15 procent. Capacents anställda är till största del ingenjörer och ekonomer.

Capacent hjälper primärt sina kunder att förbättra lönsamhet och kassaflöde. Det kan röra sig om råd om prissättningsstrategier eller optimering av rörelsekapitalet. Under senare år har bolaget vidgat sitt tjänsteerbjudande till att inkludera rekryteringstjänster under varumärket Capasearch och kvalificerade bemanningstjänster under varumärket Capacify.

Capacent har många kunder och bolaget lyfter fram namn som SKF, SAAB, Billerud Korsnäs och SJ. Ingen kund står idag för mer än 10 procent av omsättningen. Capacents konkurrenter uppges vara andra, betydligt större, managementkonsulter såsom Simon-Kucher, BCG och KPMG.

Grafen ovan visar den finansiella utvecklingen för bolaget sedan 2012. Bolaget noterades 2015 och sedan dess är det tydligt att tillväxten varit hög, drygt 15 procent årligen. Vi uppskattar den organiska tillväxten till cirka 5 procent årligen och merparten kommer från förvärv.

Under 2016 förvärvades Capacents Islandsverksamhet vilken bidrog med drygt 60 Mkr till omsättningen men nästintill inget till resultatet. Under hösten 2019 förvärvas den nordiska delen av det globala konsultföretaget RGP. Den förvärvade delen väntas bidra med årlig omsättning om 30 – 70 Mkr beroende på hur stor del av kundkontakten som ingick i förvärvet förlängs. Utöver detta så kommer förvärvet ha en enligt Capacents ledning ”väsentlig positiv påverkan på resultatet” 2020.

Det andra som görs tydligt av grafen ovan är att Capacents lönsamhet är slagig. En speciell sak med Capacent är att intäktsmodellen förutom timdebitering också består av en relativt stor del resultatbaserade upplägg med kunderna. Det resultatbaserade upplägget kan till exempel röra sig om att Capacent hjälper en kund med att minska rörelsekapitalet och man får provision baserat på hur mycket kassaflöde man frigör.

Det resultatbaserade upplägget används flitigast inom den finska verksamheten. Det ger möjlighet till höga marginaler vid lyckade projekt. Baksidan blir däremot att det också skapar en osäkerhet i projektens lönsamhet. Positiva och negativa projektutfall tolkar vi som en förklaring till Capacents slagiga lönsamhet.

En majoritet av Capacents egna anställda får också en stor del av lönen baserat på prestation. Detta gör att kostnaderna för personalen tenderar att öka då företagets projekt går bra och visa versa.

Capacent drivs med målet att ha en rörelsemarginal (Ebitda) på över 10 procent. Dessutom vill bolaget nå en omsättning på 500 Mkr till 2022. Som andra konsultföretag har Capacent små kapitalbehov och kan dela ut en stor del av vinsten. Utdelningspolicyn är att dela ut hela resultatet efter vad bolaget anser är nödvändiga investeringar.

Bolaget har stundtals utmärkt sig genom att utdelningen gett mycket god direktavkastning.  Slagigheten i Capacents resultat får dock också effekt på utdelningen som också den varierar kraftigt. Utdelningen sänks i år till 1 kr per aktie (3,00 kr). Det ger en direktavkastning på 3,3 procent.

Under 2019 var rörelsemarginalen (Ebit) 2,6 procent för Capacent, att jämföra med föregående år då motsvarande siffra var 6,5 procent. Denna skillnad beror främst på lägre beläggningsgrad i Capacents finska verksamhet och engångskostnader i samband med förvärv.

Capacents verksamhet i Finland har under 2017 och 2018 lyckats väldigt bra med sin projektverksamhet. Projekten i Finland har varit stora, långa och väldigt lyckade. Under 2018 hade verksamheten i Finland en rörelsemarginal på 32 procent. De är inte hållbara siffror för ett konsultbolag i längden.

En stor del av dessa gynnsamma projekt i Finland har nu avslutats vilket medfört beläggningsproblem i övergångsperioden. Den finska verksamhetens omsättning för den andra delen av 2019 har nästintill halverats jämfört med samma period föregående år.

En tydlig orsak till Capacents lägre resultat för helåret 2019 är den lägre beläggningsgraden. Ledningen skyller på utdragna beslutsprocesser hos kunderna. Bolagets VD Edvard Björkenheim säger att de ser en lägre efterfrågan från kunder speciellt inom industrin, vilket de ska hantera genom att anpassa storleken på personalstyrkan.

Allmänintrycket av Capacent är blandat. Tillväxten har varit hög. Affärsmodellen har stor upp- och nedsida på grund av den höga andelen rörliga intäkter. Just nu är lönsamheten ett frågetecken.

Huvudscenario

Bättre konsultbolag tjänar en marginal kring 10 procent, men siffror på det dubbla är inte omöjliga för mindre enheter med låga administrativa kostnader. Managementkonsultbolag tenderar ha höga marginaler även om mycket av lönsamheten kan tillfalla personalen.

Capacent har slående låga marginaler ur det perspektivet. Snittet är runt 6 procent 2012-19. Vi kan inte anta att detta förändras radikalt framöver.

• Tillväxt. När vi blickar framåt mot 2020 antar vi en omsättningstillväxt om 15 procent. Detta endast drivet av RGP-förvärvet som vi antar kommer tillföra cirka 40 Mkr. Capacents mål att nå en omsättning om 500 Mkr 2022 ser vi som för optimistiskt. Möjligheterna till förvärv är numera något mer begränsat än tidigare då bolaget har en nettoskuld motsvarande ett årsresultat.
• Lönsamhet. Vi skissar på en uthållig rörelsemarginal (Ebit) om 5,5 procent framåt. Detta då vi väntar oss att marginalen i Finland ”normaliseras” till nivåer runt 10 procent. Utöver detta antas även förvärvet av RGP påverka resultatet positivt då integrationen av förvärvet hittills gått bra enligt VD Edvard Björkenheim.
• Värdering. Mindre konsultbolag värderas till cirka EV/Ebit 8. Se tabell nedan. Vi använder den samma multipel på 8 gånger rörelseresultatet för Capacent.

I tabellen finns exempel på hur mindre, börsnoterade konsulter värderas.

• Optimistiskt scenario: Det går att se en mycket stor uppsida i aktien om man antar att bolaget kan få upp marginalen. Vi har begränsat oss till 7 procent och ser då dubblingspotential till 9x rörelsevinsten. Denna lönsamhetsnivå borde egentligen inte vara något konstigt för bolaget, men just nu pekar inte utvecklingen i den riktningen alls.
• Pessimistiskt scenario: I ett pessimistiskt scenario minskar efterfrågan vilket slår på bolagets beläggningsgrad och lönsamhet.

Börsplus slutsats

Uppsidan i vårt huvudscenario är kring 35 procent om vi använder en multipel om 8 gånger rörelsevinsten och räknar med en rörelsemarginal (Ebit) om 5,5 procent. Detta är okej, men inte tillräckligt för att kompensera för den låga lönsamheten och suddiga konjunkturutsikterna.

Det finns gott om välskötta och billiga konsulter på börsen. Capacent har historiskt haft en fin tillväxt men slående slagiga och låga marginaler. Aktien ser billig ut men lönsamheten måste lyfta ett par hack för att aktien ska bli riktigt bra. Det ser vi inga riktigt säkra tecken på.

Vi sätter ett neutralt råd på aktien.