Cantargia bekänner färg

Cantargia (slutkurs 7,10 kronor 2/2–2017) är ett litet First North-bolag som jagar lösningen på ett stort problem. Det handlar om ett nytt sätt att bekämpa cancer. Börsplus synade bolaget i oktober i fjol och i analysen, läs här, finns mer om bolaget och dess huvudprojekt, antikroppsbehandlingen CAN04, som inriktas mot lung- och pancreascancer.

I korthet landade vi i att Cantargia ser ut att vara ett välskött och fokuserat förhoppningsbolag, men med några svagheter som effektivt satte stopp för ett regelrätt köpråd på aktien:

• Bolaget är i mycket tidig fas. CAN04 är i preklinisk fas vilket innebär att man inte kommit fram till försök på människa.
• Givet den typ av problem som Cantargia vill lösa föreföll bolaget kraftigt underfinansierat i relation till sina delmål.
• Ägarbilden gav oss inte råg i ryggen att vara positiva. Danska Sunstone är med på ett hörn och proffs på området. Men de hade hoppat över de senaste nyemissionerna.

Framför allt aktualiserade fallet Cantargia den mer övergripande frågan om småbolagen med börsvärde kring 100–300 Mkr som hankar sig fram på nyemissioner i 20 Mkr-klassen verkligen kan driva den typ av forskningsverksamhet som fältet kräver. Vi tror att svaret på den frågan är ”nej”.

Riskerna blir alltför höga när man försöker utveckla unika cancerterapier på ”skosnöre-budget”. Det finns en liten grupp bolag på börsen som har finansierat upp sig även för utmaningarna i tidiga faser. Där finns bolag som Alligator och BioInvent. Men många andra tycks planera i mindre steg, en 20-miljoners emission i taget.

Cantargia hörde till den gruppen men sedan dess har bolaget tagit ett stort steg i mer seriös riktning – genom att finansiera upp sig genom en något större företrädesemission. Knappt 90 Mkr vill man få in. Notera att den som köper aktien idag inte får någon teckningsrätt utan den är redan avskild (och handlas ej heller längre på börsen).

Bolaget har förbindelser och garanter (som kostar 7 procent av garanterat belopp) som säkrar drygt 70 Mkr av emissionen. Med tanke på att aktiekursen kring 7 kronor är rätt nära teckningskursen, 6,50 kronor, är det inte helt säkert att man får in hela beloppet. Trots att sista teckningsdag är 6:e februari, betraktar vi här emissionen som ett faktum och grubblar snarare över aktiens värde framöver.

Ägarbilden var en av de faktorer som vi såg som ett minus i Cantargia. Händer något här? Ja, den danska life science-fonden Sunstone tecknar för knappt 9 Mkr och ökar sin andel från dagens nivå på 4,5 procent av aktierna. Det ser vi som en positiv signal. En av bolagets främsta svagheter är frånvaron av en finansiellt stark ägare med relevant nätverk och kunnande. Om Sunstone kliver fram och tar den rollen är det positivt. Men 9 miljoner kronor får i sammanhanget ses som ett litet belopp. Vi noterar att proffsen på Sunstone tydligen inte ser denna emission som tillfälle att ta ett huvudägaransvar i Cantargia. I övrigt ser vi mest finansiella spelare bland garanterna och saknar branschfolk.

Så vad ska alla dessa pengar användas till? Här blir det tydligt vilken enorm utmaning Cantargia har tagit på sig. Enligt prospektet behövs ungefär 40 procent, eller cirka 35 Mkr, bara för produktionen av läkemedelskandidaten (CAN04) som ska användas i de planerade studierna. Detta visar hur dyrt och riskabelt det är att skapa nya, avancerade så kallade biologiska läkemedel. Levande celler ska odlas fram i medelstor skala. Och det blir ännu svårare när det ska göras i kommersiell skala.

Ungefär 35 procent av det nya kapitalet ska användas till förberedelser för den Fas I-studie som ska inledas under första halvåret, och till pre-klinisk dokumentation inför denna. Ett skäl till att så mycket nya pengar behövs för detta är att ambitionsnivån har höjts för de planerade studierna. Nu ska även kombinationsterapier utvärderas. Kan CAN04 förstärka effekten av etablerade cancermediciner? Det är inte en lika attraktiv fråga som att försöka visa att ens egna lilla produkt själv kan stoppa cancer. Men det är den fråga utomstående, och mer luttrade, experter ställer. Ingen vuxen människa tror att en enskild terapi kan vara tillräcklig.

En femtedel av kapitalet ska investeras i nya projekt, utanför cancer. Här handlar det om samma grundläggande forskningsfynd, kring molekylen IL1RAP, men tillämpat inom auto-immuna sjukdomar, en annan miljardmarknad.

Så hur långt pengarna räcka? Här blir det uppenbart hur kapitalkrävande det är att driva ett mer ”riktigt” läkemedelsbolag. Cantargia säkrade cirka 60 Mkr under 2016, och tar alltså in upp till 90 Mkr nu. Men detta kapital ska investeras under de närmaste 18 månaderna. I mitten av 2018 behövs nya pengar.

Så vad ska åstadkommas med pengarna? Ledningen utlovar tre viktiga och värdedrivande leveranser.

1. Ett större och bättre pre-kliniskt ”paket”, dvs mer data från djurmodeller som bättre ska visa hur kraftfullt och säkert CAN04 är.
2. En produktionsprocess som kan möta de höga krav som gäller. Här har Cantargia fastnat tidigare. Med betydligt större resurser ska problemet lösas.
3. Data från en genomförd Fas I-studie, som ska visa att CAN04 är säkert i människa och fastställa en lämplig dosnivå.

Om allt detta lyckas, och om finansiering för nästa steg säkras, då är det dags för en Fas II-studie. Det är den som ska visa botande effekt hos CAN04.

Överlag anser vi att Cantargia genom sin nya plan nu tar ett viktigt steg mot att blir ett ”riktigt” (men litet) utvecklingsbolag. Ett bolag som erkänner i vilken skala arbetet måste göras, som tar emot signaler från marknaden (inte bara från en liten grupp grundare och forskare) och satsar på flera parallella projekt från samma plattform.

Det finns många fler bolag som borde erkänna att detta är vad om krävs om det ska bli något riktigt värdefullt gjort.

Men blir det ett riktigt bolag med en köpvärd aktie? Börsvärdet ligger kring 250 Mkr efter emissionen men då är alltså kassan påfylld med nästan 90 Mkr. Vår räkneövning i förra analysen kom fram till ett projektvärde för CAN04 på 575 Mkr, efter avdrag för forskningsrisk, kapitalbehov och tid fram till lansering. Den stora osäkerhetsfaktorn är forskningsrisken och vi gick efter statistik kring hur liknande projekt klarat sig genom Fas I, Fas II och så vidare. Vi påpekade lite gnälligt att dessa data innehåller många betydligt bättre finansierade projekt än Cantargias.

Den som köper aktier i Cantargia idag blir delägare i ett bättre kapitaliserat bolag med en i våra ögon mer realistisk ansats. Man kan säga att projektets odds gått från lite svagare än statistiskt normalt till normen. Det betyder fortsatt att de är dåliga och att risknivån förblir mycket hög. De värdeskapande stegen ligger inte nära nog. Vi noterar Cantargias framsteg men landar i en fortsatt neutral syn på aktien.

Läs vår första analys med avsnitt om bolagets produkter, marknad med mera här: