C.A.G Group: Ny IT-konsult till börsen utan röd prislapp

SvD Börsplus tar sig an nya börsbolag på två olika sätt:

• Grundläggande granskning av alla noteringar via Börsplus IPO-guide. IPO-guiden fokuserar på prospektet, villkoren, alla aktörerna och eventuella ”varningsflaggor” kopplade till själva erbjudandet.
• Aktieanalyser som går direkt till SvD Börsplus prenumeranter med råd om man bör teckna aktien eller ej. Analyserna fokuserar på bolagsanalys och aktievärdering. Det här är en sådan analys.

C.A.G Group (teckningskurs 66 kr) tog form 2005 då dagens huvudägare Bo Lindström slog ihop sitt bolag Contactor med resterna av tidigare börsnoterade Arete. Idag, 13 år och en handfull förvärv senare, har C.A.G drygt 320 anställda, och gör sig redo att noteras på börsens First North-lista.

Nytryckta aktier för 70 Mkr är till salu. Noteringen sker främst för att ladda bolaget med krigskassa och noterad aktie för att underlätta förvärv. G.A.G vill växa i sina nischer – bland annat finans, vård samt försvar – och målsättningen är att gå från 470 Mkr till över 700 Mkr i intäkter år 2021. Samtidigt vill C.A.G att rörelsemarginalen, före avskrivningar, ligger över 10 procent i snitt över en konjunkturcykel.

Det finns ett tiotal börsnoterade IT-konsultföretag. C.A.G blir ett av de mindre. Verksamheten finns främst i Stockholm. De största kundgrupperna är offentlig sektor (41 procent) samt bank och finans (31 procent). Största kunden står för sju procent av intäkterna. Intäktsmodellen är timförsäljning snarare än projektleverans till fastpris.

Inget av detta uppfattar vi sticker direkt ut jämfört med andra firmor. Det som istället är lite speciellt med C.A.G är deras decentraliserade verksamhetsmodell. Koncernen består av tio självständiga dotterbolag med en handfull till 50 anställda. De har egen ledning och sköter rekrytering, många ekonomifunktioner och försäljning själva.

Den här strukturen tror personerna bakom C.A.G är passar bra för ett konsultbolag. De enskilda bolagen får en tydlig profil genom sin specialisering mot vissa vertikaler, som finans och försvar. Den enskilde konsulten får jobba ihop med andra som är specialiserade inom samma område. Dessutom är beslutsvägarna korta.

Samtidigt försöker C.A.G. utnyttja sin storlek genom att sätta ihop team från flera dotterbolag för att leverera större projekt eller i samband med anbud och ramavtalsförhandlingar.

De senaste åren har varit goda år för Stockholms tjänsteindustri och det gäller även IT-konsulterna. C.A.G har växt 5-10 procent organiskt. Den totala tillväxten är högre tack vare ett par lite större förvärv 2016-17 som tillsamman adderade drygt 100 anställda. Just nu ligger rörelsevinsten kring 35 Mkr, rensat för kostnader för notering och vd-byte. Det ger en marginal på 7,7 procent. I termer av ebitda-marginal motsvarar detta 11 procent.

Historiskt sett är detta en hög nivå för C.A.G som grafiken nedan visar:

Man noterar här att bolaget är cykliskt och har svårt att öka vinsten när konjunkturen är svag (2009-10 och 2013). Under senaste år finns en liten tendens till marginalförsvagning, vilket inte riktigt syns i siffrorna ovan som exkluderar avskrivningar. Enligt ledningen speglar det att C.A.G förstärkt vissa centrala funktioner. Nu ska bolaget vara dimensionerat för att klara högre intäkter utan mer overheadkostnader.

Börsplus reflektioner

Incitament. Detta är kanske extra viktigt i en decentraliserad struktur – där ex-ägare och entreprenörer driver dotterbolagen. I C.A.G-fallet har ledningen totalt cirka 10 procent av aktierna i bolaget (före IPO) och totalt är personalägandet 55 procent. Detta är rätt bra och ingen säljer något vid noteringen.

Ett teckningsoptionsprogram löper till 2021 motsvarande 5,6 procent av aktierna i bolaget. Vi ogillar lite att teckningskursen 40 kronor är låg i relation till de 66 kronor nya ägare får betala trots att programmet spikades i mars i år.

Största ägare heter Bo Lindström med 26 procent av aktierna. Han är över 70 år så möjligen är ett generationsskifte på gång. VD i bolaget är Åsa Landén Ericsson med bakgrund som vd för flera tjänstebolag, senast Cygate, och som styrelseledamot i flera börsbolag.

Värdering. IT-konsulterna värderas inte så högt på dagens börs. Som tabellen nedan illustrerar tycker placerarna att hög kvalitet som HiQ är värt 11 gånger rörelsevinsten medan de bolag som mest liknar C.A.G i form B3 och KnowIT går för EV/Ebit 8:

Vi har svårt att se en utveckling som gör något radikalt med C.A.G:s vinstnivå på kort sikt. Troligen får bolaget lite bättre utväxling på den organiska tillväxt kring 5 procent som man kan skissa på. I så fall är det rimligt att marginalen stiger lite mot 8,5 procent, tänker vi oss. Sätt generösa EV/Ebit 9 på C.A.G och aktien skulle vara värd cirka 79 kr (se vårt huvudscenario nedan). Inklusive utdelningar blir avkastningspotentialen kring 25 procent till 2020. Det lockar inte.

Förvärvsmöjligheter. Till detta kan läggas det som förvärvsstrategin kan leverera i värdeväg. Beskrivningen av C.A.G för tankarna till en rollup-struktur där säljare av konsultbolag ska lockas av att de får fortsätta att sköta ”sina” bolag även efter ett ägarskifte – men kan dra fördel av CAG:S starka varumärke och ramavtal. I andra branscher som mjukvaror (och bolag som Vitec) och industrikomponenter (exempelvis Indutrade) har den modellen skapat stora värden.

Potentialen inom IT-konsultbranschen är dock inte så stor, befarar vi. Noterade IT-konsulter värderas lågt vilket begränsar multipelarbitaget. Noterat värderas kring 8-9. Onoterat kanske till 5-7.

Ska man dra till med en siffra så skulle C.A.G kunna förvärva för 100 Mkr fram till 2020. Om ledningen lyckas köpa för EV/Ebit 5 så skulle vinstnivån bli cirka 65 Mkr vid det laget. EV/Ebit 9 på det ger en avkastningspotential kring 50 procent. Bra, men inte extra bra jämfört med andra konsulter. Och det är mycket som ska falla på plats för att detta scenario ska infrias.

Börsplus slutsats

C.A.G framstår som ett gediget bolag med en god vinstnivå. Specialiseringen på utvalda branscher är ett plus på en marknad som mognar. Sämre konjunktur är en risk och bra förvärv en möjlighet. Vi hade önskat en tydligare introduktionsrabatt för att teckna aktien.