CAG Group: IT-konsult med serieförvärvarinslag

CAG Group (83 kr) är en IT-konsult med fokus på säkerhetslösningar. Bolaget noterades på First North i december 2018 och har idag cirka 450 anställda.

Koncernen består idag av ett tiotal dotterbolag som drivs i en decentraliserad struktur. Bolagen återfinns mestadels kring Mälardalsregionen.

CAG bildades 2005 då nuvarande Bo Lindström slog ihop sitt bolag Contactor med resterna av det tidigare börsnoterade bolaget Arete. Lindström är största ägare i CAG med 20% av aktierna och även styrelseordförande. Åsa Landén Ericsson har varit VD sedan mars 2018 och äger 1,3% av aktierna i CAG (värda 7,8 Mkr). Totalt äger insiders drygt 28% av aktierna.

Från noteringen 2018 har omsättningen ökat med cirka 14% per år i snitt. Merparten (13,3%) avser förvärvad tillväxt. Över tid menar ledningen att den organiska tillväxten har varit ungefär i nivå med branschkollegorna.

Vid noteringen var målsättningen att nå 700 Mkr i omsättning med en justerad Ebita-marginal på 8% år 2021. Den justerade rörelsemarginalen exkluderar förvärvsrelaterade kostnader samt andra engångskostnader. CAG nådde inte riktigt ända fram omsättningsmässigt men klarade av marginalmålet ifjol.

Hösten 2021 skruvade bolaget upp målet som nu är att omsätta 1 miljard år 2025 med en justerad Ebita-marginal på 10%. Tillväxten skall nås genom en kombination av organisk och förvärvad tillväxt. Vidare är målsättningen att dela ut 50% av resultatet.

2021 växte CAG 7,6% organiskt. Första nio månaderna var den organiska tillväxten 11,1% jämförelsevis.

Största kundgrupperna för CAG är försvar, offentlig sektor, bank & finans samt handel & tjänsteföretag. 2021 hade koncernen cirka 380 aktiva kunder. Ingen kund stod för mer än 16% av koncernens totala omsättning.

Några av bolagets största kunder är Försvarsmakten, FMV, Arbetsförmedlingen, Tillväxtverket, Länsförsäkringar, EQT, SEB, Handelsbanken och Transportstyrelsen. De tio största kunderna utgjorde cirka 40% av koncernens omsättning. CAG bedömer att drygt 50% av intäkterna är relaterade branscher som är lågt eller måttligt konjunkturberoende.

Intäktsmodellen är timförsäljning snarare än projektleverans till fastpris. Det är mer och mer ovanligt med fastprisupplägg i branschen, då det ofta är svårt att prissätta utvecklingsuppdragen korrekt. CAG uppger för Afv att de “jobbar agilt med nära uppföljning med kunderna”.

Det som särskiljer CAG från flera av de andra noterade IT-konsulter är den decentraliserade verksamhetsmodellen. Koncernen består av ett tiotal dotterbolag som har allt från cirka ett tiotal till cirka 70 anställda.

Bolagen har en gemensam IT-miljö och affärssystem. Koncernen sköter övergripande marknadsföring och dotterbolagen samarbetar över bolagsgränserna med ramavtal och sälj när det behövs. I övrigt har dotterbolagen egen ledning som sköter rekrytering, kompetensutveckling, sälj och beläggning själva.

Fördelarna med decentraliseringen är att de enskilda bolagen får en tydlig profil genom sin specialisering mot vissa vertikaler som exempelvis finans och försvar. Den enskilde konsulten får jobba ihop med andra som är specialiserade inom samma område. Dessutom är beslutsvägarna kortare. I våras utnämndes CAG till Sveriges fjärde bästa arbetsplats.

Andelen återkommande intäkter uppgår till cirka 20% på koncernnivå och är relaterad koncernens drift och förvaltningsaffär som till största delen bygger på treårsavtal. Kunderna är till största del portföljförvaltande kunder som exempelvis Tredje– och Fjärde-AP-fonden, Alecta och Carnegie.

Konsolidering i sektorn

Det sker en del konsolidering bland konsultbolagen. Trots det är marknaden fortfarande relativt sett fragmenterad. HiQ köptes ut av riskkapitalbolaget Triton för drygt 2 år sedan. KnowIT har varit aktiva och förvärvade Cybercom sommaren 2021. Nu under hösten pågick en budstrid om teknikkonsulten Semcon. Först lade finska Etteplan ett bud. Ratos presenterade därefter ett konkurrerande bud. Det var också Ratos som drog det längsta strået och Semcon avnoterades för några veckor sedan.

I tabellen nedan visas de förvärv som CAG genomfört senaste åren (sedan december 2017 har CAG gjort sju förvärv).

Det senaste och största förvärvet hittills gjorde i somras då bolaget Syntell köptes för 70 Mkr (59,5 Mkr kontant och 10,5 Mkr i nytrycka CAG-aktier). Baserat på ledningens prognostiserade resultat för Syntell för 2022 motsvarar det en multipel på 8,8 gånger resultatet.

Ungefär tvåtredjedelar av Syntells omsättning kommer från Försvar och Industri. Syntell omsatte 2021 cirka 114 Mkr med en rörelsemarginal på 6,2%. Bolaget har kontor i Oslo och Stockholm och har cirka 70 medarbetare. Förvärvet stärker CAG:s position i Norge, Danmark och Finland. Förvärvet konsoliderades från 1 juli.

I snitt har CAG köpt bolagen för 0,7 gånger omsättningen (EV/Sales) och runt 7 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit eller EV/Ebita). Vissa av multiplarna i tabellen ovan baseras på prognostiserat resultat som uppgavs vid förvärvstillfället (de lägre multiplarna) och vissa avser bakåtblickande utfall vid förvärvstillfället (de högre).

CAG Groups strategi är att förvärva bolag som de känner väl till sedan tidigare. Under de senaste fem åren har förvärvsmultiplarna stigit något. I takt med fallande börser så har troligen priserna på onoterade bolag också fallit tillbaka.

Årets första nio månader ökade CAG intäkterna med 20%. Drygt 11% var organisk tillväxt och knappt 9% från förvärv. Ebita-marginalen stärktes till 8,0% jämfört med 6,3% motsvarande period ifjol.

CAG uppger att de kontinuerligt arbetar med prisjusteringar och att möjligheterna att höja priserna mot kund för tillfället ser goda ut med bakgrund mot inflationen och kompetensbristen inom IT.

Isolerat i Q3 var tillväxten 32,4% (11,8% organisk och 20,6% genom förvärv). Ebita-marginalen var 5,8% (2,8). Tredje kvartalet är vanligtvis det säsongsmässigt svagaste.

Marginalmässigt räknar vi konservativt med att marginalen pressas något kommande år och landar på 7,5% år 2024. Det är ungefär i linje med snittet de senaste åren. Använder vi en multipel på 10 gånger rörelsevinsten finns 25% uppsida på sikt. Börsens övriga IT-konsulter värderas kring 11 gånger jämförelsevis (exklusive Avensia som drar upp snittet rejält)

CAG har uppvisat fin tillväxt senaste åren. Bolaget gynnas av digitaliseringstrenden med ett ökat fokus på IT-säkerhet. Bolagets decentraliserade affärsmodell ger fortsatta tillväxtmöjligheter genom förvärv. Nettoskulden i relation till Ebita på rullande tolv månader uppgår till 0,4 gånger.

Efterfrågan bland kunderna verkar fortsatt vara god. Men konjunkturutsikterna är som bekant osäkra med en eventuell recession nästa år. Risken är att kunderna drar i handbromsen gällande vissa investeringar vilket kan få negativ påverkan.

Uppsidan i huvudscenariot är inte superstor. Samtidigt är våra vinstprognoser som förutsätter sjunkande marginal konservativa. Förvärvskomponenten är dessutom en joker i leken som inte fångas upp av reglaget. Likviditeten i aktien är tidvis tunn.

Investerare som gillar småbolag och accepterar risknivån kan möjligen överväga en post. Givet dessa premisser landar vi i ett köpråd.