C-Rad: Tillfällig tillväxtsvacka?

C-Rad (33 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer lösningar för att säkerställa strålbehandlingar av cancer. Systemen används för att positionera patienten inför behandlingen samt för att lokalisera och övervaka tumören genom att bland annat registrera patientens rörelser vid strålning. Syftet med detta är att öka strålbehandlingens precision och effektivitet samt dessutom minimera strålskador på patientens friska vävnader och organ i närheten av tumören.

Bolaget grundades 2004 och omsättningen ligger på drygt 200 Mkr de senaste tolv månaderna. C-Rad har 54 anställda och börsvärdet är cirka 1 miljard kronor.

Vi på Börsplus skrev om aktien strax innan jul ifjol. Efter vårt köpråd steg aktien över 50 procent på några månader och vi sänkte vår rekommendation till neutral i mitten av april då vi tyckte förväntningarna blivit för höga. Sedan dess är aktien ned cirka 20 procent. Är aktien återigen köpvärd?

Nedan följer några utvalda siffror från halvårsrapporten som presenterades i slutet på förra veckan.

• Tillväxten saktar in. Försäljningen var oförändrad mot föregående år. På halvårsbasis var intäkterna dock upp 15 procent.
• Stärkt bruttomarginal. Ökningen beror främst på mer gynnsam produktmix då andra kvartalet i fjol innehöll stor andel distributionsprodukter med lägre marginal.
• Rörelsekostnaderna ökade med 13 procent. Rörelseresultatet minskade till -0,6 Mkr jämfört med en vinst på 2 Mkr ifjol.

Orderingången i andra kvartalet steg 14 procent. Det är ett fall framåt jämfört första kvartalet 2019 då orderingången minskade med 6 procent relativt samma period 2018. På halvårsbasis är orderingången upp 5 procent. Här krävs bättring framöver. Tillväxttakten är betydligt lägre relativt tidigare år även om jämförelsetalen så klart är tuffare. C-Rad vann exempelvis en stororder på 22,7 Mkr till nya Karolinska under fjolåret.

På halvårsbasis så minskar orderingången på den största marknaden, EMEA, med 10 procent. Tittar vi på produktnivå så minskade orderingången även för de viktiga positioneringsprodukterna med 10 procent. Enligt C-Rad beror detta på strategiska förändringar på marknaden i form av uppköp och partnerskap mellan olika aktörer. Detta har enligt ledningen skapat ett “vänta och se” läge för några kunder. C-Rad menar att detta är en tillfällig effekt och att variationerna mellan enskilda kvartal fortsatt är stora.

Av de strategiska förändringarna på marknaden har vi noterat ett par grejer.

• I mitten av juli 2019 ingick C-Rad och Elekta ett distributionsavtal för den nordamerikanska och mexikanska marknaden. Elekta nämnde även C-rad i deras rapportpresentation (cirka 10,30 in i klippet), så avtalet torde vara betydelsefullt för båda parter. C-Rads produkt Catalyst kommer integreras tillsammans med Elektas linjäracceleratorer och säljas som en slags paketlösning. Det är positivt.
• I fjol förvärvade danska William Demant Invest C-Rads största konkurrent Vision RT. William Demant är för övrigt största ägare i både Cellavision och Vitrolife.
• Vision RT har nyligen även ingått ett partnerskap med Raysearch. Vision RT förvärvade i våras ett mindre bolag inom AI.
• Amerikanska Varian (Elektas huvudkonkurrent) har historiskt haft ett nära samarbete med Vision RT i Nordamerika. Detta är enligt vår bedömning en förklaring till att C-Rad varit relativt svaga på den marknaden. Varian förvärvade under 2018 Humediq som säljer liknade produkter som både Vision RT och C-RAD. Detta tillsammans med C-Rads avtal med Elekta är huvudanledningarna till det “vänta och se-läge” som uppstått på marknaden enligt ledningen i C-Rad.

Nedan följer en jämförelse mellan C-Rad och Vision RT. Sifforna från Vision RT är hämtade från William Demant årsredovisning 2018. Hur mycket William Demant betalde för Vision RT är inte känt. Men sannolikt är det en betydande bit högre än vad C-Rad värderas till.

Historiskt sett har orderingången räknat på rullande tolv månader varit en bra indikation för omsättningen under det kommande året. Som synes är korrelationen mellan omsättningen och orderingången R12M med ett års fördröjning hög (de gråa och svarta linjerna).

Exempel:

• Orderingången R12M vid utgången av andra kvartalet 2018 var 210 Mkr (röda linjen). Omsättningen för den efterföljande perioden (1 juli 2018 – 30 juni 2019) landade på 203 Mkr (svarta linjen). Detta var således ungefär i paritet med varandra.

Givet att orderingången för de senaste tolv månaderna idag är 252 Mkr, samt ungefär samma genomsnittliga leveranstid skulle C-Rad potentiell omsätta cirka 252 Mkr om ett år. Den genomsnittliga leveranstiden under Q2 ökade till 7 månader jämfört med 5 månader samma kvartal i fjol.

Vi räknar totalt sett med en tillväxttakt kring drygt 15 procent på helårsbasis 2019. De efterföljande åren skissar vi på C-Rad återigen växer snabbare än den underliggande marknadstillväxten som enligt branschbedömare spås vara 15-20 procent de kommande åren.

Tidigare har vi klagat på den relativt klena skalbarheten i C-Rad. Givet bolagets affärsmodell borde rörelsemarginaler kring 20-25 procent finnas på radarn. Dit tror vi dock inte C-Rad når redan 2021, men om man höjer blicken ytterligare ett par år så känns det fullt möjligt. Vision RT levererade en marginal på 30 procent 2018 exempelvis. En multipel på 25 gånger rörelsevinsten ger en uppsida på 30 procent.

Kan C-Rad visa att 2019 var ett mellanår tillväxtmässigt och att tillväxten sedan återvänder i kombination med stark resultattillväxt så ser vi en potentiell dubblering och lite mer därtill framför oss (optimistiskt scenario). Risken är dock hög och nedsidan i det pessimistiska scenariot är också stor (se reglage).

Nedan följer en peer-tabell på några bolag som är verksamma säljer produkter/tjänster för strålterapi på ett eller annat sätt. Både Elekta och Varian och är giganter i sammanhanget. Ser Elekta möjligen C-Rad som en uppköpskandidat på sikt?

Börsplus slutsats

C-Rad har en stark marknadsposition på en spännande tillväxtmarknad. Behovet av bolagets lösningar är växande och skapar tydlig klinisk nytta för såväl patienter som sjukvården. Kan tillväxten fortsätta så ser potentialen i aktien lockande ut.

När vi skrev om C-Rad i vintras var vi väldigt imponerade av tillväxten, men mindre imponerande av skalbarheten. I det korta perspektivet har det nu även uppstått frågetecken gällande den första punkten då det har blivit ett “vänta och se” läge för några kunder. Detta gör oss lite tveksamma och vi tror nog det är bäst att vänta och se om tillväxten tar fart igen innan man trycker på köpknappen.