C-Rad: Stark orderingång

Medicinteknikbolaget C-Rad (36 kr) utvecklar och säljer positioneringsutrustning som används vid strålbehandling av cancer. Med hjälp av C-Rads utrustning kan strålbehandlingens precision och klinikernas effektivitet öka. Samtidigt som risken för strålskador på patientens friska vävnader och organ i närheten av tumören minimeras.

Marknaden för positioneringsutrustning växer fort (15-20% per år enligt branschbedömare) och är i princip ett duopol. Störst är brittiska VisionRT med 60% marknadsandel globalt, de är också ledande i USA som utgör ~45% av världsmarknaden. C-Rad har ungefär 30-35% av marknaden och är störst i Europa och Asien.

Marknadstillväxten drivs bland annat av så kallad hypofraktionering. Det innebär att stråldoserna levereras vid färre antal behandlingstillfällen – på branschspråk kallat för fraktioner – men med högre dos. Det innebär i sin tur färre vårdbesök för patienten och lägre vårdkostnader för samhället. En trend som sannolikt kommer öka i spåren av pandemin.

I takt med stigande räntor har många tillväxtbolag fallit på börsen. C-Rad-aktien har pressats rejält under 2022 (-34%).

• Q1-rapporten var svagare än väntat avseende både omsättning och marginal. Nedstängningar på den viktiga kinesiska marknaden var en stor anledning då C-Rad inte kunnat installera systemen på sjukhusen. USA och Kina är C-Rads två största marknader. Under Q1 2022 var både orderingång och omsättning på en låg nivå i Kina. I Q2 ökade aktiviteten något men orderingång/leveranser var på en nivå om cirka 50% jämfört med aktiviteten i Kina innan pandemin.
• I juni meddelades att VD Tim Thurn lämnar C-Rad i december 2022. Thurn har arbetat på C-Rad i 12 år varav de senaste 10 åren som VD. Cecilia de Leeuw ersätter och börjar i december. Hon kommer närmast från rollen som vice VD på Tietoevry Transform. De Leeuw sitter i styrelsen för Kambi och Net Insight, men har ingen bakgrund i övrigt inom medicinteknik, vilket är ett minus. VD-bytet sker på både Tims och styrelsens initiativ. Tim Thurn får avgångsvederlag motsvarande 9 månadslöner.
• I mitten av juli kom beskedet av CFO Henrik Bergentoft lämnar C-Rad i november 2022 för motsvarande roll hos branschkollegan Raysearch. Att både VD och CFO ska lämna skapar givetvis osäkerhet och är en trolig anledning till aktiens svaghet senaste månaden.

Igår presenterade C-Rad halvårsrapporten.

Stark orderingång

Rapportens höjdpunkt var den starka orderingången som steg 44% jämfört med andra kvartalet ifjol (+35% organiskt). Per region var utvecklingen följande Nord- och Sydamerika (+37%), EMEA (+26) samt APAC (+88%). Orderboken uppgick vid halvårsskiftet till 498,6 Mkr (352,0 Mkr)

C-Rad mottog inga större orders (>7 Mkr som föranleder pressmeddelande) under Q2. Under första halvåret steg orderingången 27% organiskt till 187,1 Mkr (138,6). I årets första kvartal fick C-Rad två större order (10 Mkr respektive 9 Mkr).

Omsättningen i Q2 steg med cirka 4%, men sjönk 2% organiskt. Tappet beror på att en del installationer skjutit upp, exempelvis på grund av pandemin. Intäkterna är kopplade till när C-Rad installerar och levererar orders på klinikerna och sjukhusen. Att intäkterna sjönk beror alltså på faktorer som inte C-Rad kan påverka. Historiskt sett har C-Rad inte haft några mätbara orders som ställts in/dragits tillbaka. Det handlar med andra ord om en förskjutning av intäkterna. Många installationer sker i samband med att en ny strålkanon (på branschspråk kallat linac) installeras.

Under 2021 härrörde 65% av intäkterna från installationer av positioneringsprodukter i samband med en installation av en ny linac. 16% av intäkterna kom från när C-Rad installerade positioneringsutrustning på befintliga linacs som tidigare använts i kliniskt bruk (kallat retrofit/eftermontering). 6% kom från produktområde HIT-laser och 13% från serviceintäkter.

Ökad andel serviceintäkter

Bruttomarginalen i kvartalet stärktes till följd av gynnsammare produktmix och högre andel höglönsamma serviceintäkter. Rörelsemarginalen föll till 1,2% jämfört med 10% ifjol. Tappet beror på ökade kostnader för resor och mässor (som var på en osedvanligt låg nivå under 2021 på grund av pandemin). Även ökade personalkostnader är en förklaring. Under Q2 2022 hade C-Rad 70 anställda jämfört 62 stycken Q2 2021. C-Rad har under våren tagit ett beslut att öka antalet säljare på strategiska marknader och öka säljstyrkan med cirka en tredjedel. Det handlar om cirka 5-7 säljare i USA, Kina samt delar av Europa och Mellanöstern.

I grafiken intill visas utvecklingen för orderingång och omsättning på kvartalsbasis samt rullande tolv månader.

Tillväxtpotential i USA

C-Rads huvudkonkurrent VisionRT minskade omsättningen under både 2019 och 2020. År 2021 växte VisionRT 10% och omsatte 462 Mkr (DKK). VisionRT är onoterade och ägs av danska William Demant Invest som också är största ägare i CellaVision och Vitrolife.

Anledningen till att VisionRT tappat försäljningsmomentum i USA är att bolagets samarbete med den största aktören inom strålkanoner Varian har avbrutits. Sommaren 2018 förvärvade Varian nämligen en konkurrerande SGRT-teknologi kallad Identify som de själva nu marknadsför istället för VisionRT:s system AlignRT. I början av juni 2022 utökade VisionRT sitt partnerskap med GenesisCare (som är en av de ledande cancerklinik-kedjorna i världen).

År 2019 slöt C-Rad ett partnerskap med Elekta som omfattar Nordamerika och Mexikanska marknaden. Under hösten 2020 utökades partnerskapet till att också omfatta Kina. Att C-Rad fortsätter att växa i USA (står för 45% av världsmarknaden) är en viktig värdedrivare.

I kontakt med Affärsvärlden uppger C-Rad att tillväxtmöjligheterna i USA är mycket goda för bolaget. En klar majoritet av Elektas linacs som säljs i USA utrustas med C-Rads positioneringsprodukter redan vid leveranstillfället.

Den globala penetrationen av positioneringsutrustning i västvärlden (SGRT) är cirka 30%. Cirka 3000 system av 10 500 strålkanoner har SGRT. Penetrationen väntas öka väsentligt kommande år.

Uppskattningsvis är penetrationen ungefär 70% i USA, 50% i EMEA och 20% i APAC.  I USA får cancerklinikerna från och med januari 2022 alltmer betalt per behandlad patient, istället för som tidigare per fraktion. Det ökar drivkraften för att implementera positioneringssystem. En annan intressant sak är att spanska myndigheter har infört som krav att alla behandlingsmaskiner i landet måste utrustas med positioneringsprodukter. Upphandlingarna som avgörs nu och under kommande år omfattar framför allt installation av positioneringsutrustning på behandlingsmaskiner som redan finns ute på klinikerna (retrofit).

I oktober 2021 slöt C-Rad ett strategiskt viktigt avtal med amerikanska Accuray. Tanken är att C-Rads system Catalyst+ HD skall integreras med Accurays strålkanon Radixact. Samarbetet fortlöper väl och planen är att Accuray skall kunna börja erbjuda sina produkter tillsammans med C-Rads under tredje kvartalet i år.

I princip alla upphandlingar av strålkanoner i västvärlden innehåller numera positioneringsprodukter. C-Rads produkter står för mindre än 5% av totalkostnaden för att etablera ett behandlingsrum med strålkanon och kringliggande utrustning. Det är tydligt att tekniken vinner mark genom att ökad patientsäkerhet och effektivitet i behandlingarna.

Riktlinjer och rekommendationer

Under våren har amerikanska branschorganisationen AAPM (American Association of Physicist in Medicine) kommit med riktlinjer och rekommendationer om att klinikerna bör implementera SGRT-utrustning. Även i Europa har det presenterats liknande rekommendationer från ESTRO-ACROP SGRT-gruppen.

Orderingången utvecklats fint under första halvåret. Dock föll omsättningen med -1%. Andra halvåret är vanligtvis säsongsmässigt starkare avseende både orderingång, omsättning och resultat. På helårsbasis 2022 skissar vi på 290 Mkr i intäkter motsvarande 11% tillväxt. Givet att C-Rad får tillgång till sjukhusen och kan installera systemen enligt plan räknar vi med drygt 25% tillväxt under andra halvan av 2022.

Den växande orderstocken på omkring en halv miljard indikerar fortsatt tillväxt. Vi skissar på 25% tillväxt år 2023, det är lägre än analytikerkonsensus. Marginalmässigt räknar vi med drygt 10% i år (14% år 2021). Med ökad andel serviceintäkter och en bruttomarginal kring 65% borde resultatutväxlingen kunna bli god kommande år. Vi räknar med 22% rörelsemarginal år 2024 vilket är i linje med konsensus och andra bolag med liknande affärsmodell.

Medicinteknikbolag med fin tillväxhistorik har värderats högt på börsen senaste åren. Använder vi en multipel på 18 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 50%.

Risken är att marknadsdominanten VisionRT tar marknadsandelar (pessimistiskt scenario). Optimisten ser C-Rad som ett tänkbart uppköpsobjekt. Kanske har sannolikheten ökat nu när C-Rad byter både VD och finanschef?

C-Rad har en stark finansiell ställning med en nettokassa på drygt 100 Mkr. Bolaget har talat om att expandera verksamheten inom produkter för att förbättra arbetsflödet (work-flow) för klinikerna. Möjligen finns potential till produkt och/eller teknologiförvärv. Men det är inget vi räknar med i våra prognoser. Förmodligen vill styrelsen att bolagets nya VD skall bli varm i kläderna först innan ett förvärv blir aktuellt. C-Rad har än så länge heller inga explicita finansiella mål. Det ser vi som ett minus.

Mycket tyder på att positioneringsutrustning håller på att bli standard i vården. Samtliga maskintillverkare erbjuder lösningar i deras produktkataloger. Spanska myndigheter har som krav att teknologin implementeras. Trenden med högre stråldoser vid färre behandlingstillfällen stöder också tesen. Orderingången växte 27% organiskt första halvåret 2022 (+29% första halvåret 2021 jämförelsevis).

Att både VD och CFO lämnar i höst skapar osäkerhet. Likaså att intäkterna har förskjutits men orderstocken är å andra sidan rekordhög. Volatiliteten kan vara stor mellan enskilda kvartal. En del hänger på utvecklingen i Kina. Nu väntar det säsongsmässigt starka andra halvåret. Kanske får vi se effekter från samarbetet med Accuray? Trots att aktien fallit under året lyser betydande insynsköp med sin frånvaro. CFO Henrik Bergentoft köpte aktier för knappt 0,1 Mkr på kurser kring 42 kronor i slutet av maj.

C-Rad är i bra position för att fortsätta växa och ta del av marknadspotentialen. Vi behåller köprådet på aktien.

• Skribent äger aktier i bolaget