C-Rad: Positionerad för uppgång?

C-Rad (27,45 kr) utvecklar och säljer positioneringsutrustning som används vid strålbehandling av cancer. Med lösningarna kan strålbehandlingens precision öka samtidigt som risken för strålskador på patientens friska vävnader och organ i närheten av tumören minskas. På branschspråk kallas området SGRT.

Lennart Ågren är genom Svea Bank största ägare med 11,9% av kapital och röster. Investmentbolaget Linc är sedan våren 2024 näst största ägare med 7,9% av kapitalet. Tredje största ägare är Cervantes Capital (Spotify-grundaren Martin Lorentzons investeringsbolag),

Cecilia De Leeuw är VD sedan december 2022 och äger 18 000 aktier värda 0,5 Mkr. Ordförande Kristina Willgård äger 10 000 aktier värda 0,28 Mkr. Totalt sett äger insynspersoner 0,2% av aktierna i bolaget, vilket är blygsamt.

Senaste fem åren har C-Rad ökat orderingången med 12,5% per år och försäljningen med knappt 18% årligen i snitt.

Under de senaste två åren har orderingången dock varit svagare. Det ska sägas att 2022 var ett starkt år då orderingången steg 26% organiskt till 485 Mkr, drivet av en stororder till Italien på 48 Mkr. 2023 steg orderingången 1% organiskt till 525 Mkr och ifjol sjönk orderingången 7% till 486 Mkr.

Den svagare orderingången under 2024 beror på makroekonomiska utmaningar som pressat sjukvården och investeringar i ny utrustning.

I EMEA som är C-Rads största marknad sjönk orderingången 34% till 171 Mkr (258). Den tyska marknaden var särskilt svag. APAC ökade orderingången med 10% till 208 Mkr (189). I Americas steg orderingången 38% till 107 Mkr (77). USA står för runt 45% av världsmarknaden av SGRT-system. C-Rad är relativt sett svaga i USA. Där är bolagets stora konkurrent VisionRT klart ledande. VisionRT uppger själva att de har installationer på 80% av de 50 främsta cancerklinikerna och sjukhusen i USA samt 24 av de 25 största. Att ha bra referenskunder är viktigt då nya kunder ofta vill ha samma teknologi som de välrenommerade och topprankade klinikerna.

Avslutningen på 2024 var okej med en orderingång som ökade med 13% jämfört med Q4 2023. C-Rad tog flera orders i USA på SGRT-system hos Varians installerade bas av strålkanoner. Det är positivt.

Orderstocken vid årsskiftet var 759 Mkr (763) vilket var 1% lägre än under motsvarande tidpunkt året innan. Under Q4 2024 påverkades orderingången negativt av inställda order med 14,7 Mkr. Merparten av dessa ordrar är från 2020 eller tidigare och avser bland annat situationer där byggnationen av olika anledningar försenats eller ställts in. C-Rad har bytt CFO under hösten och i samband med detta har bolaget gjort en översyn av orderstocken, vilket alltså förklarar minskningen av inställda orders på knappt 15 Mkr. Av orderstocken avser 413 Mkr produkter och 346 Mkr serviceavtal.

Den genomsnittliga leveranstiden (tid från mottagande av order till leverans och intäktsredovisning) var 10 månader under Q4 2024. Normalt sett brukar den genomsnittliga leveranstiden vara 6 till 8 månader. C-Rad uppger att de arbetar för att säkerställa en stabil och effektiv leveransprocess. Målet är att ha en jämn intäktsredovisning.

Av orderstocken för Services kommer 74,9 Mkr motsvarande 22% att intäktsföras under 2025. Serviceavtalen intäktsförs löpande över avtalsperioden och löper upp till åtta år. Typiskt sett är avtalstiden för ett serviceavtal 3-5 år. Serviceintäkterna stod för 17% av koncernens totala omsättning 2024.

I januari 2025 meddelade konkurrenten VisionRT att de har 3000 system som används i klinisk drift. C-Rad har 1900 jämförelsevis (avser både SGRT och Sentinel).

Globalt finns cirka 12 000 linacs – i dagligt tal strålkanoner. Runt 40% av dessa är utrustade med SGRT-system. Det säljs ungefär 1000 linac världen över varje år. Vid upphandlingar av nya behandlingsmaskiner är SGRT-system idag i princip standard. Konkurrensen på SGRT-marknaden ökar. Under 2023 har Klarity Medical lanserat sin SGRT-lösning AccuTrak medan tyska Lap Laser lanserar sin lösning Luna 3D. Sedan några år har också tyska Brainlab lanserat sin lösning ExacTrac Dynamic. Ökad konkurrens kan innebära tuffare marknadsklimat samtidigt som det också kan accelerera användningen och implementationen av SGRT-system.

Av aktörerna som säljer behandlingsmaskiner så har marknadsledaren Varian köpt en egen lösning (HumediQ, förvärvades 2018). Varians SGRT-system heter Identify.

Elekta har ingen SGRT-lösning men samarbetar med C-Rad. Den tredje största spelaren Accuray har tillsammans med C-Rad lanserat SGRT-lösningen kallad VitalHold. Typiskt sett kostar ett SGRT-system runt 1 Mkr. Det motsvarar cirka 5% av totalkostnaden för att bygga ett behandlingsrum med strålkanon och tillhörande stödutrustning.

Prognoser och värdering

För 2025 skissar vi på 10% tillväxt. Kommande år räknar vi med 8-10% årlig tillväxt. Branschbedömare spår att SGRT-marknaden växer med 8,5% per år i snitt mellan 2024-2030.

C-Rad har en bruttomarginal på runt 65%. Kan bolaget hålla i kostnader och fortsätta växa så borde en marginal på runt 20% på Ebit-nivå vara möjligt. Vi skissar på 16,5% i år (14,9) och 19% i slutet av prognoshorisonten.

Trots att vi använder en multipel på konservativa 10x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 60% uppsida på radarn. Givet bolagets teknikhöjd och marknadsposition kan C-Rad säkerligen värderas högre än så. Börskollegan Raysearch som visserligen enbart säljer mjukvara värderas till 18x rörelsevinsten på 2026E.

C-Rad har uppvisat god tillväxt över tid. Hittills har resultatutväxlingen däremot varit en besvikelse givet att bolaget nästan omsätter en halv miljard. SGRT-marknaden växer underliggande och hjälper vårdpersonalen att arbeta mer effektivt. Samtidigt minskar risken för att patienternas friska vävnader skadas.

SGRT-marknaden är i princip ett duopol med brittiska VisionRT och C-Rad. Att konkurrensen och prispressen ökar är en risk.

Balansräkningen är i bra skick. Vid årsskiftet uppgick nettokassan till drygt 150 Mkr. Rörelsekapitalbindningen var osedvanligt hög med kundfordringar på hela 164 Mkr motsvarande 35% av årsomsättningen ifjol. Att C-Rad stärker kassaflödet under 2025 är en viktig värdedrivare. Att styrelsen inte återköper aktier och/eller delar ut pengar är lite märkligt. Kanske ser C-Rad möjligheter att göra förvärv.

Bakåtblickande värderas aktien nu till 11x rörelsevinsten. Det är rekordlågt. Trots att aktien utvecklats svagt senaste året (-31%) lyser betydande insynsköp med sin frånvaro. Insynsägandet är överlag dåligt.

Uppsidan i huvudscenariot är attraktiv på sikt. Risken är att inledningen på 2025 är lite svagare. Jämförelsetalen under årets andra halvår är betydligt enklare. På ett år sikt är oddsen goda att aktien står högre. Vi höjer C-Rad till köp.

• Skribent äger aktier i bolaget