C-Rad: Långt ifrån strålande

C-Rad (30,20 kr) utvecklar och säljer positioneringsutrustning som används vid strålbehandling av cancer. Syftet är att öka strålbehandlingens precision och minska risken för strålskador på patientens friska vävnader och organ i närheten av tumören. På branschspråk kallas området SGRT.

Lennart Ågren är genom Svea Bank största ägare med 11,9% av kapital och röster. Investmentbolaget Linc är sedan våren 2024 näst största ägare med 7,6% av kapitalet. Så sent som igår (22 oktober) meddelade tidigare tredje största ägare Lars Kling att han sålt samtliga aktier. Kling ägde 6,5% av kapitalet. Cecilia De Leeuw är VD sedan december 2022 och äger 12 000 aktier värda knappt 0,4 Mkr. Ordförande Kristina Willgård äger 10 000 aktier värda 0,3 Mkr. Totalt sett äger insynspersoner 0,2% av aktierna i bolaget. Insynsägandet är med andra ord blygsamt.

C-RadAnalys

C-Rad: I position mot vårdstandard

I samband med halvårsrapporten i somras slopade vi vårt tidigare köpråd då stod aktien i knappt 50 kronor. Aktien var upp drygt 40% sedan vi köpstämplade C-Rad i november 2023. Samtidigt som jämförelsetalen för kommande kvartal var tuffa. Sedan dess har C-Rad-aktien tappat cirka 25% på börsen (innan dagens rapport).

Faller kraftigt

Idag 23 oktober kommer C-Rad med sin Q3-rapport. Aktien är i skrivande stund ned 18% på beskedet.

Orderingången i kvartalet sjönk med 40% (38% i lokala valutor) och landade på 100 Mkr (167). Region EMEA utvecklades riktigt svagt och orderingången föll 77% till 23,2 Mkr (100). Det skall dock sägas att orderingången under Q3 2023 för region EMEA var rekordhög med tre större orders på 58 Mkr. Exklusive större orders ifjol minskade orderingången med 44%. Aktiviteten beskrivs generellt som svagt i Europa. Särskilt i Tyskland som är en viktig marknad för C-Rad.

C-Rad bedömer att den svaga efterfrågan beror på makroekonomiska faktorer och väntar sig att EMEA fortsatt är avvaktande under kommande kvartal. Beslutsprocesser drar ut på tiden och det är färre större upphandlingar menar C-Rad.

Americas ökade orderingången med 10% till 28,3 Mkr (25,6). I USA har C-Rad fokuserat på retrofit-segmentet, det vill säga att bearbeta kliniker som redan har befintliga linjäracceleratorer. Annars är det vanligaste att nyinstallation av SGRT-teknik sker i samband med att klinikerna köper en ny behandlingsmaskin.

USA står för runt 45% av världsmarknaden av SGRT-system. C-Rad är relativt sett svaga i USA. Där bolagets stora konkurrent VisionRT är klart ledande. VisionRT uppger själva att de har installationer på 80% av de 50 främsta cancerklinikerna och sjukhusen i USA samt 24 av de 25 största. Att ha bra referenskunder är viktigt då nya kunder ofta vill ha samma teknologi som de välrenommerade och topprankade klinikerna.

Stabilt i APAC

Utvecklingen i APAC var god med 11% tillväxt i orderingång som landade på 48,1 Mkr. Detta trots 44% tillväxt i orderingång under Q3 2023. Aktiviteten var särskilt god i Japan, Kina och Australien.

Omsättningen i kvartalet var 100 Mkr (111) och minskade med 10% (-7% organiskt). Försäljningen i EMEA sjönk 41% till 32,3 Mkr (54,4). Americas tappade 10% till 22,6 Mkr (25,2). APAC bjöd på 43% tillväxt och en försäljning på 45,3 Mkr (31,6). 81% av försäljningen avser produkter/system och 19% serviceintäkter.

Rekordhög bruttomarginal

Glädjeämnet i kvartalet var bruttomarginalen som var rekordhöga 72,7% (64,7) till följd av en högre andel protonleveranser (där marginalen är strukturellt högre). Bruttomarginalen har varit kring 65% de senaste åren. Kan C-Rad öka andelen serviceintäkter så borde bruttomarginalen kunna öka. Men en bruttomarginal på 73% är inte att räkna med.

Rörelsekostnaderna i kvartalet steg med 4% mot fjolåret. Under de senaste åren har rörelsekostnaderna stigit med 13-43% jämfört med motsvarande kvartal året innan. Personalkostnaderna uppgick till 30 Mkr (29) detta trots att C-Rad under Q3 hade 96 anställda jämfört med 84 under Q3 ifjol. Semesteruttag påverkar, likaså lägre bonusar (till säljarna). Afv bedömer att personalkostnaderna kommer öka under fjärde kvartalet och åtminstone vara i nivå med kostnaderna under årets första halvår som var 36-37 Mkr.

Omsättning överstiger orderingång

Rörelseresultatet (Ebit) var 17,5 Mkr (18,9) vilket motsvarar en marginal på 17,5% (17,0). Vi har i våra tidigare analyser klagat en del på att C-Rad får för dålig resultatutväxling med tanke på tillväxten.

Under årets första nio månaderna var orderingången 319 Mkr (376) en minskning på 15%. Omsättningen steg 21% till 348 Mkr (286). Bruttoresultatet var 237 Mkr (184), en ökning på drygt 53 Mkr. Medan rörelsevinsten steg knappt 17 Mkr till 49,6 Mkr (32,7) motsvarande en marginal på 14,2% (11,4).

Vid utgången av Q3 uppgick orderstocken till 735 Mkr. Det är en minskning på 2% jämfört med 751 Mkr motsvarande period ifjol. Den genomsnittliga leveranstiden för produkter under Q3 2024 var 6 månader. Normala intervallet är 6 till 8 månader.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var -17,2 Mkr (16,1) och påverkades negativt av rörelsekapitalförändringar. Vid utgången av tredje kvartalet hade C-Rad en nettokassa på 119 Mkr (exklusive leasingskulder på 10 Mkr).

Prognoser och värdering

Osäkerheten inför årets avslutande kvartal är större än vanligt. Under Q4 2023 var orderingången ned 31% och landade på 149 Mkr (217). Q4 2022 tog C-Rad en större order på 46 Mkr i Italien. Intäkterna under Q4 2023 steg 40% och landade på 138 Mkr (99). Medan Ebit uppgick till 24,8 Mkr (6,2).

Givet svagheten på den viktiga europeiska marknaden så finns risk att både orderingång och omsättning faller i Q4 (och även vinsten). Vi räknar med 5% tapp i Q4 2024 vilket motsvarar 13% tillväxt på helårsbasis för 2024. För 2025 och 2026 skissar vi på 11% årlig tillväxt.

Marginalmässigt räknar vi med cirka 14% i år (15,4% på R12M per Q3 2024). I slutet på prognoshorisonten skissar vi på 17%. Givet en bruttomarginal kring 65% och fortsatt tillväxt borde det inte vara helt orealistiskt. Samtidigt har C-Rad bevisbördan på sin sida då skalbarheten hitintills inte imponerat.

Använder vi en multipel på 12x rörelsevinsten finns cirka 40% uppsida på radarn. Elekta värderas till drygt 12x på nästa år. Raysearch som utvecklats klart starkast bland strålterapi-bolagen värderas till knappt 22x rörelsevinsten på 2025E. Siemens som äger Varian handlas till 18x. Accuray som C-Rad har samarbete med värderas till över 30x men har samtidigt inte nått normala marginaler. Bakåtblickande värderas C-Rad nu till EV/Sales 1,8x, EV/Ebit 11,7x samt 1,2x orderboken.

Utvecklingen i det tredje kvartalet var klart sämre än väntat. I mitten av september deltog C-Rad på en investerarpresentation/hälsovårdskonferens (länk sammanfattning). De efterföljande dagarna föll C-Rad aktien från 41 till 36 kronor. På förmiddagens telefonkonferens sade C-Rads VD att ingen ny information framkom vid presentationen i september.

Orderingången under de fyra senaste kvartalen har inte imponerat. Konkurrenten VisionRT hade ett starkt fjolår och verkar ha bra momentum. Som vi skrivit finns det tecken på att en del nya aktörer håller på att etablera sig på SGRT-marknaden. Under 2023 lanserade Klarity Medical sin SGRT-lösning AccuTrak, tyska Lap Laser har lanserat produkten Luna 3D. Sedan några år har också tyska Brainlab lanserat sin lösning ExacTrac Dynamic.

Marknaden för positioneringsprodukter är under tydlig tillväxt. Hittills verkar ovan nämnda konkurrenter inte haft några stora kommersiella genombrott (VisionRT borträknat).

C-Rad har en god finansiell ställning med en nettokassa på 120 Mkr. Det blir intressant att se om bolaget väljer att återköpa aktier efter kursfallet. Och/eller om insynspersoner köper aktier. Som vi skrev inledningsvis så imponerar inte insynsägandet (0,2% av kapitalet). Nyligen sålde tidigare storägaren Lars Kling sitt innehav. Det blir intressant att se vilka köparna är. Investmentbolaget Linc som är större ägare har en stor kassa.

Under början av oktober har C-Rad tagit en order på 10 Mkr tillsammans med Elekta i Mexiko. Fjärde kvartalet brukar vara säsongsmässigt starkast. Kortsiktigt är osäkerheten stor. Särskilt på den viktiga europeiska marknaden. Uppsidan i huvudscenariot är det inget fel på. Risken är att C-Rad fortsatt har några utmanande kvartal framför sig. Vi står fortsatt vid sidlinjen med ett neutralt råd.

• Skribent äger aktier i bolaget