C-Rad: I position mot vårdstandard

C-Rad (49,10 kr) utvecklar och säljer positioneringsutrustning som används vid strålbehandling av cancer. På branschspråk kallas området SGRT.

Produkterna möjliggör att strålbehandlingens precision och klinikernas effektivitet kan öka. Samtidigt som risken för strålskador på patientens friska vävnader och organ i närheten av tumören minimeras.

Största ägare är Lennart Ågren genom Svea Bank med runt 11,9% av kapital och röster. Investmentbolaget Linc är sedan våren 2024 näst största ägare med 7,6% av kapitalet. Linc har även representation i styrelsen genom Mats Thorén.

Cecilia De Leeuw är VD sedan december 2022 och äger 10 000 aktier värda knappt 0,5 Mkr. Ordförande Kristina Willgård äger också 10 000 aktier. Willgård är troligen mest känd som VD för serieförvärvaren Addlife åren 2016-2022.

Vi på Affärsvärlden har köpstämplat C-Rad flera gånger de senaste åren. Nyligen (18/7) kom C-Rad med sin halvårsrapport. Aktien steg då cirka 9% på beskedet.

Stark tillväxt

Tillväxten i andra kvartalet var stark och landade på 43% (varav 42% i lokala valutor) motsvarande 129 Mkr (91). Orderingången var upp 8% organiskt och uppgick till 127 Mkr.

Bruttomarginalen på 68% i kvartalet (63) var ovanligt hög och drevs av högre andel protonsystem än normalt (där marginalen är strukturellt sett högre). De senaste åren har bruttomarginalen varit omkring 63-65% jämförelsevis.

C-Rad fortsätter att investera i sin organisation och anställer personal. Vid halvårsskiftet hade bolaget 94 anställda (83). Rörelsekostnaderna steg 43% i kvartalet. Ebit var 18,2 Mkr (7,5) med en marginal på 14,1% (8,3). Det var fjärde kvartalet i rad med tvåsiffrig rörelsemarginal. C-Rad växer som sagt fort men resultatutväxlingen är trots det inte superimponerande.

Sett till utvecklingen första halvåret uppgick omsättningen till 247 Mkr (175) medan orderingången var 219 Mkr (209). Rörelsemarginalen landade på drygt 13% (8%).

VD Cecilia de Leeuw lyfter fram att aktivitetsnivå är god för C-Rad trots makroekonomiska utmaningar. En del medicinteknikbolag har påverkats negativt av inflationen och pressade budgetar hos sjukhusen.

God utveckling i Asien

Under Q2 var utvecklingen i Asien särskilt god med god orderingång (+22%) och stark intäktstillväxt (+92%).

I Americas vann C-Rad flera nya serviceavtal. USA är fortsatt den klart viktigaste marknaden för SGRT-lösningar. Där är konkurrenten VisionRT klart marknadsledande och har system installerade på 15 av de 15 högst rankade sjukhusen i USA. Att C-Rad ökar sin marknadsandel i USA är en viktig värdedrivare.

C-Rad är å andra sidan ledande i både Europa och Asien. Utvecklingen i Europa var lite svagare under Q2. Samtidigt hade C-Rad rekordmånga besökare på den europeiska branschmässan ESTRO i maj.

Globalt sett har VisionRT över 2700 installerade system. C-Rad har 1800 jämförelsevis. Därutöver finns en antal mindre spelare som uppskattningsvis tillsammans har färre än 500 system totalt sett.

Ökad konkurrens

Det finns tecken på att konkurrensen ökar på SGRT-marknaden. Under 2023 har Klarity Medical lanserat sin SGRT-lösning AccuTrak medan tyska Lap Laser lanserar sin lösning Luna 3D. Sedan några år har också tyska Brainlab lanserat sin lösning ExacTrac Dynamic. Ökad konkurrens kan innebära tuffare marknadsklimat samtidigt som det också kan accelerera användningen och implementationen av SGRT-system. Globalt sett finns cirka 12 000 linacs – i dagligt tal strålkanoner. Runt 40% av dessa är utrustade med SGRT-system.

Vid halvårsskiftet uppgick C-Rads orderbok till 734 Mkr (679). 401 Mkr (386) avsåg produkter medan 332 Mkr (293) var hänförligt till service.

Under de senaste åren har C-Rad satsat på att öka andelen serviceintäkter. Dels då det skapar en långsiktig relation med kunden, dels då det innebär återkommande intäkter med hög marginal.

Av orderstocken för service kommer 65 Mkr motsvarande 20% att intäktsföras kommande 12 månader. Service-avtalen löper upp till åtta år. Det vanligaste avtalstiden är tre till fem år.

C-Rads CFO Christoffer Herou sade upp sig i slutet av mars och slutar på bolaget i höst. Jonas Reinhammar är tillförordnad CFO till dess att Linda Frölén, som närmast kommer från som Head of Group Finance på Sedana Medical, tillträder i höst.

Prognoser och värdering

För helåret 2024 räknar vi med 22% tillväxt. Jämförelsetalen för Q3 och Q4 är tuffare. Särskilt vad det gäller orderingången i Q3 men delvis också lönsamhet. Kommande år skissar vi på 13-14% årlig tillväxt.

Marginalmässigt penslar vi in 15% i år och 20% i slutet av prognoshorisonten. Hintills har skalbarheten vid ökade försäljningsvolymer varit relativt svag. C-Rad investerar en hel del i organisationen för att växa vidare.

Använder vi en multipel på 15x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 35% uppsida på radarn. I tabellen nedan visar hur en rad andra bolag med exponering mot strålterapi värderas. CellaVision är inget strålterapibolag men har däremot liknande egenskaper i termer av tillväxt, marginaler och affärsmodell.

C-Rad har nu uppvisat fyra kvartal i rad med tvåsiffrig rörelsemarginal. Bolaget fortsätter att utöka organisationen och investera i tillväxtsatsningar. Positioneringsprodukter håller på att bli standard inom strålterapiområdet. Huvudkonkurrenten brittiska VisionRT hade ett starkt fjolår med 24% tillväxt. Trots att bolaget växte hela 46% år 2022. Senaste åren har en del nya mindre aktörer etablerat sig på marknaden vilket kan leda till ökad konkurrens.

På lite sikt borde C-Rad kunna ha en rörelsemarginal kring 20-25%. Att bolaget lyckas få utväxling på den fina försäljningstillväxten är en central värdedrivare framöver.

Vidare har C-Rad en stark balansräkning med en nettokassa på över 140 Mkr. Kanske finns möjligheten att expandera genom mindre teknikförvärv för att stärka och bredda produktportföljen.

Jämförelsetalen för kommande kvartal är lite tuffare. Resultattillväxten kommer inte vara lika stark under andra halvåret. Aktien har gått starkt sedan vårt köpråd i höstas och är upp drygt 40% sedan dess.

Uppsidan i huvudscenariot är helt okej. Långsiktigt är vi positiva till C-Rad. På kort sikt är kurspotentialen däremot inte lika lockande. Efter kursuppgången sänker vi rådet till neutral.

• Skribent äger aktier i bolaget