C-Rad: I position för ökad skalbarhet

C-Rad (34,70 kr) utvecklar och säljer positioneringsutrustning (på branschspråk kallat SGRT) som används vid strålbehandling av cancer. Tekniken innebär att strålbehandlingens precision och klinikernas effektivitet kan öka. Samtidigt som risken för strålskador på patientens friska vävnader och organ i närheten av tumören minimeras.

Största ägare är Lennart Ågren genom Svea Bank med runt 12% av kapital och röster. Investmentbolaget Linc har under sensommaren 2023 dykt upp i ägarlistan och är nu sjätte största ägare med 3,6% av aktierna.

Cecilia De Leeuw är VD sedan december 2022 då Tim Thurn lämnade VD-posten efter nästan 10 år. De Leeuw äger 10 000 aktier (värda 0,35 Mkr) och kom senast från Tietoevry Transform där hon varit vice VD och affärsansvarig för telekom och konsument. Kristina Willgård som var VD på Addlife (2016-2022) är ordförande sedan stämman i våras och äger också 10 000 aktier. Christoffer Herou är ny CFO sedan maj 2023 och var tidigare CFO på Frösunda Omsorg. Det har med andra ord varit en del rotation i ledning och styrelse senaste året.

Högre stråldos – färre behandlingstillfällen

Globalt finns runt 10 000 strålkanoner (linacs) på de avancerade marknaderna. Runt 30-35% av dessa är utrustade med SGRT-teknik. Marknaden är ett oligopol bestående av brittiska VisionRT som är ledande med över 2000 installerade system och 55-60% marknadsandel globalt. VisionRT är störst i USA som utgör ~45% av världsmarknaden. C-Rad har ungefär 1200 system motsvarande 30-35% av marknaden och är störst i Europa och Asien.

Marknadstillväxten drivs bland annat av så kallad hypofraktionering. Det innebär att stråldoserna levereras vid färre antal behandlingstillfällen – på branschspråk kallat för fraktioner – men med högre dos. Det innebär i sin tur färre vårdbesök för patienten och lägre vårdkostnader för samhället.

De senaste fem åren har C-Rad ökat omsättningen med 18% i snitt per år. Orderingången har stigit med drygt 20% årligen jämförelsevis. Ebit-marginalen har varit 4,9% i snitt. C-Rad har en bruttomarginal kring 63-65%. Kan omsättningen stiga så finns potential att nå marginaler på 20-25% på Ebit-nivå.

SGRT alltmer ett krav

Både VisionRT och C-Rad talar om att SGRT-tekniken håller på att bli standard. Vid upphandlingar på avancerade strålterapimarknader så är SGRT numera ofta ett krav. Att utrusta en strålkanon (linac) med positioneringsutrustning uppgår till runt 5% av den totala kostnaden för ett behandlingsrum.

Varian (som för övrigt köptes upp av Siemens Healthineers sensommaren 2020) är marknadsledande inom strålkanoner/linjäracceleratorer med över 50% marknadsandel. Tidigare hade Varian ett nära samarbete med VisionRT i USA. Det avbröts sommaren 2018 då Varian själva förvärvade tyska Humediq som säljer SGRT-lösningen Identify. Under 2018 förvärvade danska William Demant Invest den största SGRT-spelaren VisionRT. William Demant är för övrigt största ägare i både Cellavision och Vitrolife.

Elekta som är näst störst efter Varian har 35-40% marknadsandel inom behandlingsmaskiner. Sedan sommaren 2019 har Elekta och C-Rad ett distributionssamarbete i Nordamerika och Mexiko. Hösten 2020 utökades samarbetet till att även omfatta Kina (där C-Rad för övrigt är marknadsledande). Den tredje största aktören är amerikanska Accuray med runt 10% av marknaden för linacs.

VitalHold och ökad konkurrens

I oktober 2021 slöt C-Rad ett samarbetsavtal med Accuray. Bolagen har utvecklat en gemensam lösning kallat VitalHold som består av C-Rads SGRT-system Catalyst+ HD och Accurays strålkanon Radixact. I augusti 2023 fick Accuray marknadsgodkännande för lösningen i både EU (CE-märke) och i USA (FDA-godkännande).

Det finns tecken på att konkurrensen ökar på SGRT-marknaden. Nyligen har Klarity Medical lanserat sin SGRT-lösning AccuTrak medan tyska Lap Laser lanserar sin lösning Luna 3D. Sedan några år har också tyska Brainlab lanserat sin lösning ExacTrac Dynamic. Än så länge har dessa bolag få system installerade. Ökad konkurrens kan innebära tuffare marknadsklimat samtidigt som det också kan accelerera användningen och implementationen av SGRT-system.

Stark orderingång

Nyligen (27/10) redovisade C-Rad räkenskaperna för tredje kvartalet. Aktien steg då drygt 8% på beskedet.

Orderingången i Q3 var stark och ökade 87% organiskt mot fjolåret. C-Rad tog tre större orders i kvartalet.

• 10 Mkr från St. Josef Hospital i Bochum, Tyskland. Leverans och installation väntas påbörjas innan årsskiftet
• 16 Mkr från klinik i Nordrhein-Westfalen, Tyskland. Hela kundens klinik använder nu SGRT-system.
• 32 Mkr tillsammans med IBA (som är ledande inom protonområdet). 10 Catalyst+ och 10 Senitel-system skall installeras vid 9 protoncenter i Spanien. Leveranserna beräknas starta tidigast 2025 och kommer att pågå under flera år. Initialt omfattar ordern inte servicekontrakt men det kan läggas till i ett senare skede.

Justerat för större orders ökade den underliggande orderingången av mindre och medelstora ordrar (under 7,5 Mkr) med 16% jämfört med motsvarande period ifjol.

Omsättningen steg 33% i kvartalet (varav 16% organiskt) medan bruttomarginalen stärktes något mot fjolåret. Under 2022 stärkte C-Rad upp säljavdelningen vilket är en förklaring till att orderingången ökat under 2023. Rörelsekostnaderna steg 35% mot fjolåret och antalet anställda var 84 st (79). Rörelsevinsten landade på 18,9 Mkr (14,6) med 17,0% marginal (17,5).

Under de tre första kvartalen steg orderingången 40% (varav 30% organiskt) till 376,0 Mkr (268,1). Ökningen drevs att stark utveckling i EMEA där C-Rad fortsätter att röna framgångar. Även utvecklingen i APAC var god.

I Americas var orderingången i Q2 särskilt svag med återhämtade sig i det tredje kvartalet. C-Rad uppger att de vinner mark på den “viktiga amerikanska västkusten” tack vare målinriktade marknadsaktiviteter. Historiskt sett har C-Rad varit relativt svaga i USA. Att bolaget får fart på samarbetet med Accuray i USA kan vara en viktig värdedrivare för att öka marknadsandelar på andra sidan Atlanten.

Vid utgången av Q3 uppgick C-Rads orderbok till 751,3 Mkr (493,3) vilket var 52% högre jämfört med föregående år. 428,6 Mkr av orderstocken avser produkter (+66%). Den genomsnittliga leveranstiden för produkter var 7 månader från order till intäktsredovisning under Q1-Q3 2023. Orderboken för serviceintäkter uppgick till 322,7 Mkr (235,5), en ökning med 37% mot föregående år.

C-Rad under året satsat mycket resurser på att öka andelen service. 16% av orderstocken för service motsvarande 53,8 Mkr väntas intäktsföras kommande 12 månader. Serviceavtalen löper upp till åtta år medan den vanligaste avtalstiden är tre till fem år. Under Q3 2023 trädde de första serviceavtalen i Kina i kraft.

Fokus på att stärka kassaflödet

I tabellen intill visas C-Rads kassaflöde under de senaste åren. I takt med tillväxt men även komponentbrist har bolaget ökat kapitalbindningen. Både varulagret och kundfordringarna har ökat som andel av omsättningen. I det tredje kvartalet var det löpande kassaflödet stabilt (16,6 Mkr).

Ledningen lyfter fram att de arbetar med att stärka kassaflödet genom att uppdatera avtalsvillkor och utbilda bolagets säljkår. Att varulagret ökat är naturligt när bolaget växer men även för att kunna upprätthålla en god leveranskapacitet till kunderna. Kundfordringarna uppgick vid utgången av Q3 till 153 Mkr motsvarande 40% av omsättningen på rullande tolv månader. Det är en hög nivå. Historiskt sett verkar C-Rad inte haft några väsentliga kreditförluster överhuvudtaget. Kunderna är trots allt sjukhus och vårdklinker.

Per 30 september uppgick bolagets nettokassa till 86,4 Mkr (inklusive leasingskulder på 3,4 Mkr). Under årets första nio månader verkar C-Rad inte haft några ränteintäkter att tala om samtidigt som betalningsvillkoren verkar vara väldigt generösa. Här finns med andra ord förbättringspotential.

Prognoser och värdering

För helåret 2023 räknar vi med 35,5% tillväxt vilket innebär 24% tillväxt i Q4 2023. I fjärde kvartalet möter C-Rad riktigt tuffa jämförelsetal för orderingången (216,6 Mkr) då bolaget under Q4 2022 tog en stororder i Italien värd 46 Mkr. Omsättnings- och resultattillväxten lär däremot bli god.

Förra veckan tog C-Rad en retrofit-order (installation på befintliga linacs) i Tyskland värd 8 Mkr. Och idag (1/11) vann C-Rad orders i Storbritannien värda 7,8 Mkr. Att C-Rad tar orders på VisionRT:s hemmamarknad är särskilt positivt. Kommande år räknar vi med 17% respektive 13% tillväxt i takt med att C-Rad betar av orderboken och att SGRT-penetrationen ökar.

Marginalmässigt skissar vi på drygt 14% rörelsemarginal i år, 18,5% nästa år samt 21% år 2025. Rörelsekostnaderna har ökat mycket de senaste kvartalen (jämfört med föregående år) men har däremot planat ut sekventiellt. Det finns med andra ord potential till god resultatutväxling framöver om tillväxten håller i.

Använder vi en multipel på 13 gånger rörelsevinsten finns 40% uppsida på radarn. Det är inte otänkbart att C-Rad kan värderas högre än så.

I det optimistiska scenario räknar vi med att C-Rad får mer fäste i USA samtidigt som marginalerna skalar. Risken är ökad konkurrens från nya aktörer (pessimistiskt scenario).

C-Rad har uppvisat en stark orderingång senaste året (595 Mkr) och det finns flera tecken som tyder på att SGRT-tekniken går mot att bli standard i vården. Dels att SGRT är ett krav vid upphandlingar av nya linacs samtidigt som flera nya aktörer etablerar sig på marknaden och vill ta del av tillväxtmöjligheterna.

Skalbarheten vid ökade intäkter har hitintills varit rätt klen. Det tredje kvartalet var ett fall framåt och kan C-Rad konvertera den rekordhöga orderboken till intäkter parat med god kostnadskontroll så borde resultatutväxlingen kunna bli stark.

Det blir också spännande att se hur samarbetet med Accuray och den gemensamma lösningen VitalHold utvecklas. Att investmentbolaget Linc dykt upp i ägarlistan är intressant. Ett minus är att insynsägandet i C-Rad generellt är klent.

Rent operativt verkar C-Rad ha medvind. Uppsidan i huvudscenariot är god om C-Rad äntligen kan uppvisa skalbarhet. Rådet blir köp.

• Skribent äger aktier i bolaget