Byggmax: Nedskruvad värdering

Byggmax (64,00 kr) är en stor lågpriskedja inom byggvaror främst för utomhusbruk med 194 butiker i Sverige, Norge, Finland och sedan i fjol även i Danmark. VD är Mattias Ankarberg och styrelseordförande är den tidigare Ikea-VD:n Anders Moberg. Duon äger aktier för 7,7 respektive 28,6 Mkr vardera.

Hemmarfixarkedjorna har som bekant varit vinnare på pandemins reserestriktioner. Byggmax genomsnittliga årliga tillväxt låg strax över 20% under pandemiåren 2020-21. Rörelsemarginalen stärktes samtidigt från 4,4% 2019 till dagens 10,7% på rullande 12 månader. Frågan är varåt vinden blåser framöver?

STARK MARKNAD OCH NYA FÖRVÄRV

Historiskt har Byggmax till största del växt  organiskt, men det senaste året har ett större inslag av förvärv dykt upp i bolagets räkenskaper. Byggmax vill ta en större del av den nordiska marknaden och förvärvar friskt i grannländerna. I fjol förvärvade man Næstved Lavpris Træ i Danmark och Right Price Tiles i Norge med en sammanlagd omsättning på drygt 500 Mkr.

NLT är förenklat en mycket mindre version av Byggmax med liknande utbud och fyra butiker på Själland. Norska RPT är däremot ett kompletterande förvärv som sysslar med kakel i lågprissegmentet. Bolaget har växt på bra organiskt med fina marginaler. Planen framåt är att låta RPT:s befintliga produktportfölj växa under Byggmax varumärke.

I början av detta år köpte man den danska e-handlaren BygMax, som namnet till trots inte hade någon koppling till det svenska Byggmax sedan innan. Förvärvet stärker Byggmax ställning i Danmark och förbättrar även bolagets e-handelsposition.

Förutom att förvärven utökar Byggmax geografiska marknadsandel så har bolagen även hjälpt till att förstärka koncernens position inom e-handel. Det är bra. Idag kommer 22% av omsättningen från Byggmax-koncernens e-handel, en andel som ledningen på sikt vill öka. Enligt ledningen kommer den allra snabbaste tillväxten från ”beställ online, hämta i butik”, en affär som har tredubblats på två år. E-handeln i områden där en butik öppnar ökar med 15% i genomsnitt.

VÄGEN FRAMÅT

Så vad händer härnäst för Byggmax? Bolaget har vid sidan om förvärven de senaste åren investerat i nya butiker och koncept som ska bidra till den organiska tillväxten. Bolagets butiksnät har nettoökat med 19 nya butiker de senaste 12 månaderna och man planerar att öppna minst 15 nya butiker 2022. I sommar ska man öppna sin första butik för handelsplatser, vilket är ett nytt format för att samla koncernens produktutbud och drive-in lösning i inomhusmiljö, närmare kundernas hem. Planen är också att expandera det norska Right Price Tiles-konceptet till den svenska marknaden och öppna den första butiken under andra halvan 2022.

Trots dessa förvärv och investeringar är bolaget fortfarande en bra bit från sitt skuldsättningstak på en nettoskuld på 2,5 gånger ebita, vilket i teorin möjliggör för fortsatta förvärv. Å andra sidan är det nog bra att ha lite säkerhetsmarginal när leveranskedjorna bryts och inflationen stiger.

Byggmax verkar dock relativt förskonade från dessa fenomen. Bolaget köper in varor från drygt 400 leverantörer, varav tre fjärdedelar finns i Norden och resterande i övriga Europa och Asien. Den största volymen levereras i lastbilslaster från leverantören direkt till butikerna. Byggmax har två distributionslager som hanterar de flesta övriga artiklar, vilket ska ge lägre inköpspriser och kostnader. Andelen som levereras via distributionslager har ökat under de senaste åren.

LÅGT VÄRDERAT BYGGMAX

Byggmax värdering har kommit ned något sedan vi synade bolaget sist. Bolaget handlas till ett EV/Ebit på 7,2x på rullande 12 månader, att jämföra med femårssnittet på 11,6x.

Det finns en befogad oro för att både tillväxt och marginaler kommer ge vika den närmsta tiden. Byggmax har starka jämförelseår i ryggen, och nu slår både inflation och minskad köpkraft hos hushållen. Även den skakiga bostadsmarknaden kan påverka Byggmax. Bolaget gynnas av hög aktivitet på bostadsmarknaden då nya ägare är mer renoveringsbenägna än folk som har bott i samma hus en längre period.

I vårt huvudscenario föreställer vi oss att Byggmax växer med ungefär 2-4% om året. Även om efterfrågan går ned från fjolårets toppnivåer tror vi att det kompenseras något av förvärv. fortsatt butikstillväxt och prishöjningar mot kund. Bolaget har ett mål om att nå en omsättning på 10 miljarder kronor 2025, men det räknar vi med endast i ett optimistiskt scenario.

Det är det desto svårare att sia om marginalerna. Bolagets logistiska upplägg känns relativt stabilt när de globala leveranskedjorna brister, men det vore naivt att inte räkna med påverkan framöver. I bolagets första kvartal, landade rörelsemarginalen på -1,4% i år, ned från -0,2% motsvarande period året innan.

Vi skissar på att rörelsemarginalen sjunker till nivåer runt 5,5% några år ut. Det är ett ordentligt tapp från dagens nivåer kring 10%, men fortfarande något över treårssnittet på 4,4% pre-pandemi. Ovanpå detta applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 10x. Det ger en uppsida på 30%. Det finns också risk för ett pessimistiskt utfall där försäljningen kommer tillbaka till pre-pandemiska försäljningsnivåer kring 6 Mdkr och marginaler faller mot 4%. Då får vi en negativ kurspotential på -45%.

SLUTSATS

En eventuell investering i Byggmax kommer inte utan orosmoment. Bolaget har motvind på flera håll, inte minst när det kommer till störda leveranskedjor och minskad köpkraft hos hushållen. Kanske är väl mycket elände inprisat. Om bolaget lyckas hålla i den höga tillväxttakten och lönsamheten så finns en kursdubbling i korten. Vi känner oss dock inte tillräckligt övertygade för att trycka på köpknappen. Vi utfärdar ett neutralt råd.