Värdering att bygga på

Det kan knappast ha varit en nöjd Mattias Ankarberg som stängde böckerna för Byggmax räkenskapsår 2019. Bokslutet blev ett bevis på att tillväxten helt hade uteblivit under hans första tre år på VD-posten, samtidigt som rörelsemarginalen hade halverats. Investerarna hade sakta men säkert gett upp, och nyårsafton 2019 var aktien ned 70% sedan VD-skiftet november 2016.

Självklart har det funnits förklaringar till byggkedjans dåliga utveckling de senaste åren. Tidigare genomförda problemförvärv, ändrade ROT-avdrag och högre virkespriser var saker som Ankarberg inte kunde rå över. Och såklart vädret. Först var det för varmt, sedan för kallt.

Byggmax VD hade nog inte i sin vildaste fantasi kunnat föreställa sig att det var ytterligare en externalitet, närmare bestämt en pandemi, som skulle bli räddningen för bolaget. Coronapandemin har som bekant sänkt den globala ekonomin, men en i sammanhanget mikroskopiskt liten sektor har blomstrat i krisen: de svenska bygghandlarna. Exkluderat för årets åtta nyöppnade butiker har Byggmax jämförbara försäljning ökat med 28% hittills i år, ackompanjerat av en stark rörelsemarginal strax över 9%. Investerarna har som på en given signal gjort helt om i Byggmax och aktien har rusat över 70% i år.

Rapporten för årets tredje kvartal släpptes i slutet av oktober. Även detta kvartal var starkt. Den nya tillväxtsatsningen “Byggmax 3.0”, som främst innebär att bolaget tillför vissa utvalda sortiment och organiserar butiken i tydligare avdelningar, verkar gå bättre än väntat. Enligt Byggmax själva är försäljningseffekten +6% för varje butiksuppgradering. Det är bättre än försäljningsökningen på 3% som man hade räknat med från början. Byggmax har nu 51 stycken 3.0-butiker, motsvarande 30% av portföljen. Man planerar att fortsätta utrullningen under kommande kvartal.

Förutom uppsvinget i ”original-Byggmax” verkar man nu ha fått ordning på det tidigare problemförvärvet Skånska Byggvaror. Verksamheten tuffar på bra med en tillväxt på 25% hittills i år, och har därtill fått styr på lönsamheten. Orderingången i det tredje kvartalet ökade ”mycket väl” enligt Mattias Ankarberg.
Ett annat glädjeämne i rapporten var den återinförda utdelningen. Med det starka 2020 i ryggen föreslår bolaget en utdelning på 2,75 kronor per aktie, motsvarande en fin direktavkastning på 6,1%.

Trots att Q3-rapporten var stark på de flesta punkterna har aktien tappat 20% sedan dess. Kapitalförvaltarna Worldquant och Voleon har ökat sina korta positioner, och i skrivande stund är 1,5% av kapitalet i Byggmax blankat.

En tänkbar förklaring till det negativa sentimentet är att aktiemarknaden anar sämre tider framåt. Coronaeffekten har setts, och bör ses, som en positiv engångseffekt för Byggmax.
Nu är vi dessutom inne i det fjärde kvartalet som säsongsmässigt är bolagets sämsta kvartal. Den svenska vintern har historiskt inte varit någon höjdarsäsong för hemmafix, men kanske kan det hittills milda höstvädret ge en liten skjuts till bolagets fjärde kvartal. VD Ankarberg guidar för att de positiva corona-effekterna har hållit i även in i detta kvartal, och han tror till och med att den starka hemmafixartrenden håller i sig nästa år. Om än inte i lika hög grad som rekordåret 2020.

Byggmax själva menar att den positiva utvecklingen inte bara är av tillfällig karaktär. Enligt bolagets egna uppskattningar har marknaden växt med 15-20 % under året. Detta understöds av en rapport från branschorganisationen Byggmaterialhandlarna som gör gällande att marknaden har växt med 10% under årets första nio månader.

Bolaget ska alltså ha överpresterat den egna marknaden med nästan 10 procentenheter. Förbättringarna ska bland annat komma från uppgraderade butiker och förbättrad e-handel, där det senare har redovisat en explosionsartad tillväxt på 50% hittills i år. Men innan man drar för höga växlar på denna estimerade överprestation bör man ta i beaktning att sektorkollegan BHG Group (före detta Bygghemma) också har haft en stark tillväxt i år. Bolaget har redovisat en tillväxt på 45% hittills i år, varav 33% är organisk.

Byggmax handlas i vanlig ordning till en gedigen rabatt relativt BHG (EV/Ebit på 8 respektive 25). Jämförelsen haltar något då BHG är en renodlad e-handelsaktör och säljer mer heminredning. Dessutom har BHG haft en betydligt lägre skuldsättning historiskt . Byggmax har dock bantat ned sin skuldsättning rejält under det starka året 2020. Exklusive leasing ligger nettoskulden på 674 miljoner kronor, en halvering från fjolårets 1,2 miljarder kronor. Givet e-handelns allt större del av Byggmax försäljningsmix (20% de senaste tolv månaderna) och den slimmade balansräkningen ter sig värderingsgapet till BHG väl stort.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Byggmax-aktien har varit billig länge, men frågan är om marknaden inte är väl pessimistisk nu. Vinsten per aktie de senaste 12 månaderna är 7,2 kronor och aktien står i 45,3 kronor, motsvarande ett P/E-tal på 6,3.

Visst finns det skäl att vara skeptisk. En eventuell investering i Byggmax hänger mycket på hur man ställer sig till bolagets förbättringar efter corona. Hur hållbar är marknadsutvecklingen och kan Byggmax fortsätta överprestera gentemot marknaden även kommande år?

Vi är konservativa i vårt huvudscenario. Byggmax har högt uppsatta tillväxtmål om 10-15% om året, men med tanke på bolagets svaga tillväxthistorik är det inget som vi räknar med för den närmsta framtiden. Vi tror att coronaåret 2020 har varit en engångseffekt, och att en återgång till det normala ligger i korten.

I huvudscenariot räknar vi med ett försäljningstapp på 10% nästa år, för att senare bli svagt positiv 2022. Marginalerna sjunker i takt med omsättningen, och återgår till nivåer kring 5%. På detta applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 10, motsvarande ett P/E-tal på 12. Inräknat utdelningen ger huvudscenariot en fin kurspotential på 35%.

Man kan också föreställa sig mer pessimistiska scenarion, där hela årets försäljningsuppgång raderas ut 2021, och omsättningen hamnar återigen på nivåer under 5 miljarder kronor. Även på sådana dystra prognoser ser nedsidan inte så blodig ut. Vi vågar oss på ett köp i kurssvackan.