Buy or Cell?

I vår förra analys av NextCell för drygt ett år sedan kom vi fram till att aktien var köpvärd. Börsvärdet då var 60 Mkr. Aktien har stigit markant och börsvärdet är idag norr om 300 Mkr. Uppgången inkluderar en företrädesemission på cirka 25 Mkr. Är det dags att ta hem vinsten eller finns det mer uppsida?

Nextcell PharmaAnalys

Nextcell Pharma: Cellsynt investeringstillfälle

NextCell är ett cellterapibolag som just nu befinner sig i kliniska fas II-studier med läkemedelskandidaten ProTrans. ProTrans är en stamcellsbehandling med syfte att stoppa sjukdomsförloppet vid typ-1 diabetes.

ProTrans baseras på mesenkymala stamceller från navelsträngsvävnad. Stamcellerna påverkar immunförsvaret dels genom att utsöndra antiinflammatoriska och immundämpande proteiner i blodet, dels genom direktkontakt med aktiva immunceller. Grunden för NextCells stamcellsterapier är en selektionsalgoritm som väljer ut stamceller med bäst effektivitet och styrka.

NextCells primära fokus är att ta ProTrans till marknaden för behandling av diabetes typ-1 men ProTrans har också potential att fungera i flera andra autoimmuna sjukdomar.

NextCell driver också Nordens största stamcellsbank Cellaviva. Sparade stamceller kan potentiellt användas för att behandla sjukdomar som uppkommer senare i livet. Stamcellsbanker är vanligt förekommande i många länder men fortfarande i sin linda i Norden.

Affärsvärldens syn på Nextcell Pharma

Det här är ett forskningsdrivet utvecklingsbolag med låga intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. Incitament nyckelpersoner

Nyckelpersonerna äger cirka 12 procent av NextCell. Största ägare är First North-bolaget Diamyd Medical med cirka 13 procent av aktierna där NextCells styrelseordförande Anders Essen-Möller är huvudägare. Anders Essen-Möller är privat den näst största ägaren i Nextcell med cirka 10 procent av bolaget. Efter honom kommer doldismiljardären Bertil Lindkvist som äger cirka 3 procent av Nextcell.

Essen-Möller, Lindkvist, Diamyd och ett par nyckelpersoner hade teckningsåtaganden i den nyligen genomförda företrädesemissionen. Det visar att huvudägarna tror på NextCell.

2. Track record nyckelpersoner

VD Mathias Svahn styr NextCell sedan start. Han haft ledande positioner på Karolinska Institutet och på Roche. Styrelsen leds av Anders Essen-Möller som också är ledamot i huvudägaren Diamyd Medical. Det senaste tillskottet till styrelsen är influencern Pingis Berg-Hadenius.

Vi bedömer att den sju personer starka ledningsgruppen täcker in alla relevanta kompetensområden.

3. Trovärdighet produkt och strategi

NextCells primära fokus är en behandling vid typ-1 diabetes. Varje år insjuknar hundratusentals människor och det finns inget botemedel. En framgångsrik stamcellsterapi skulle vara ett betydande genombrott och vara värt mycket.

I slutet av förra året stod det klart att den första kliniska studien med ProTrans var framgångsrik. Tre grupper med tre patienter i varje grupp testades med olika doser och alla doser tolererades väl. Än mer intressant var att en effektanalys visade en signifikant skillnad i egen insulinproduktion hos patienterna till fördel för medel och hög dos jämfört med låg dos.

Givetvis ska en studie med bara nio patienter tas med en nypa salt men det är ändå mycket positivt.

Efter det har nästa kliniska studie initierats. Här ska framför allt effekt utvärderas. Den sista patienten är behandlad och resultat väntas redan i september. Studien är randomiserad, placebokontrollerad och dubbelblindad. Blir utfallet av studien positivt har Nextcell för avsikt att redan i år ansöka om att starta en klinisk fas III-studie.

Den studien kommer att designas i syfte att ha tillräckligt med data för att kunna ansöka om ett marknadsgodkännande för ProTrans. Om allt går på räls kan fas III-studierna vara klara och presenterade 2023. En fas III-studie i egen regi kommer att kräva ett betydande kapitaltillskott.

Under 2019 startades även en klinisk studie kallad ProTrans-Repeat. I den behandlas patienterna med ytterligare en dos av ProTrans. Samtliga patienter som ingick i den första studien tackade ja till att medverka. Till det adderades sex obehandlade kontrollpatienter. Resultaten från denna studie presenteras förhoppningsvis i slutet av innevarande år.

Förutom ProTrans-projekten driver NextCell ytterligare två projekt. Ett som avser behandling av patienter med Covid-19. Det projektet är redo för att ansöka om klinisk prövning. Det andra projektet är i preklinisk fas och inte närmare specificerat. Projekt inom andra områden tillkommer sannolikt med tiden.

I början av sommaren genomförde NextCell en företrädesemission som övertecknades och stärkte kassan med cirka 22 Mkr efter kostnader. Motivet för nyemissionen var ytterligare kapital för att slutföra pågående studier och ytterligare läkemedels- och affärsutveckling. En del av kapitalet är allokerat till Cellaviva. Vi uppskattar att bolaget har drygt 25 Mkr i kassan.

Första halvåret för räkenskapsåret 2019/20 genererade Cellaviva cirka 2 Mkr i intäkter. Det är en låg siffra men en betydande ökning jämfört med motsvarande period föregående år då intäkterna var cirka 0,5 Mkr.

NextCell bedömer att Cellavivas adresserbara marknad är värd 235-335 Mkr per år. Om Cellaviva skulle nå en marknadsandel på 2 procent av nyfödda i Norden på sikt skulle det kunna innebära en omsättning en bit över 100 Mkr. Det motsvarar samma marknadsandel som i andra länder som ligger längre fram inom området.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• Positiva studieresultat med tydlig och bra effektdata för ProTrans

Inom ett par månader presenteras studieresultaten från den andra ProTrans-studien. Visar ProTrans bra och tydlig effekt vid behandling av typ-1 diabetes har spelplanen för NextCell förändrats. Det skulle vara mycket positivt. Detta överskuggar de andra projekten som pågår och Cellaviva med råge.

Optimistiskt scenario

Vi är månader ifrån den viktigaste händelsen i bolagets historia. Om ProTrans-studien visar tydliga och bra resultat är det värt en hel del. Nästa steg blir i så fall att ansöka om och inleda fas III-studier. NextCell planerar för det och redan nästa år kan studien vara på gång.

Vi tror att bolaget sedan ett tag tillbaka är i diskussioner med Big Pharma om en eventuell utlicensiering. Det skulle följa den vanliga modellen med förskottsbetalningar, milstolpsbetalningar och royalties. Ett möjligt alternativ är uppköp. Takeda förvärvade Tigenix för cirka 600 miljoner USD 2018. Det skedde efter Tigenix fått marknadsgodkännande för sitt första stamcellsbaserade läkemedel. Där kan NextCell vara 2023.

I vår förra analys satte vi värdet på NextCell till 400 Mkr i det optimistiska scenariot. Det är nästan uppfyllt. Trots det får uppsidan betraktas som fortsatt god om studieresultaten är tydliga och bra. Diabetes typ-1 är den primära indikationen för ProTrans men ProTrans skulle också kunna ha effekt i andra autoimmuna sjukdomar och inflammatoriska tillstånd. Det ökar större aktörers intresse för bolaget.

Pessimistiskt scenario

Om ProTrans inte visar tydlig effekt när resultaten analyserats inom ett par månader lär aktien ta rejält med stryk. Vad otydliga resultat skulle innebära framåt är dock inte självklart.

Det är stora individuella variationer i hur insulinproduktionen försämras i patienter med typ-1 diabetes och det låga patientantalet i studien ökar osäkerheten i de statistiska analyserna. Om resultaten är lovande men inte statistiskt signifikanta kan de fortfarande vara kliniskt relevanta. Till exempel kan en enskild patient påverka den aggregerade analysen väsentligt.

Om positiva tendenser uteblir får NextCell hoppas på att ProTrans-Repeat visar bättre effekt. Skulle även den studien fallera är det sannolikt att NextCell går vidare men med en annan indikation. Då börjar det om med en aktiekurs på låga nivåer och ett nytt kapitalbehov.

Affärsvärldens slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

NextCell har drivits kostnadseffektivt och levererat enligt tidplan. Inom ett par månader vet vi om ProTrans visar önskad effekt. Blir så fallet ska NextCell värderas upp ytterligare trots den starka utvecklingen hittills. Uteblir tydlig effekt kommer aktien att falla kraftigt.

Vi är fortsatt positivt inställda till NextCell men sänker trots det rekommendationen från köp till neutral. Vad som händer med aktien i höst går inte att sia om. Självklart är det inte fel att äga aktien över resultaten men det kan vara klokt att fundera på hur stor del av portföljen den ska uppta.