Butiksdöden flåsar MQ i nacken

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier.

Butiksstängningar att vänta efter kriskvartal i MQ

Kursutvecklingen i MQ (börskurs 15,76 kronor den 19 mars) är en riktigt blodig historia. Aktien har tillsammans med andra klädbolag pressats hårt på börsen senaste året och efter kvartalsrapporten i förra veckan föll aktien ytterligare 30 procent.

Ledningen verkar smått chockad av utvecklingen under vintern och hälsotillståndet för den svenska butikshandeln tycks vara i långt värre skick än väntat.

Siffermässigt kan rapporten sammanfattas så här:

• Omsättningen föll med 10 (!) procent jämfört med samma kvartal föregående år. Det kan jämföras med klädmarknaden i stort som tappade ungefär 6 procent. Eftersom e-handeln växer i MQ är försäljningstappet i bolagets fysiska butiksnät ännu större.

• Bruttomarginalen var relativt stabil kring 51 procent för koncernen. Men granskar man de olika beståndsdelarna oroar det att bruttomarginalen i Joy-kedjan föll rejält från 60 till 53 procent. Närmast panikartad konkurrens verkar vara en tung förklaring och bolaget har helt enkelt köpt in mer kläder än man kunnat sälja – med stora kampanjer och utförsäljningar som resultat. Joy förvärvades 2016 och är en kedja i turn-around-läge som står för knappt 15 procent av MQ-koncernens försäljning. Under våren har det dock blivit allt tydligare att utvecklingen inte går i rätt riktning och under detta katastrofkvartal blev rörelseresultatet för Joy -14 Mkr på en omsättning om 56 Mkr.

• Totalt för koncernen föll rörelseresultatet från 14 till -4 Mkr under kvartalet motsvarande ett marginaltapp från 2,8 till -1,0 procent. Det är visserligen under ett säsongsmässigt svagt kvartal – men ett tapp på nästan 4 procentenheter oroar.

Det finns vissa andra förklaringsvariabler (väder, sortimentsförändringar, konflikten i Göteborgs hamn) men det är ändå talande och illavarslande att det dominerande samtalsämnet är den överraskande tuffa marknaden.

”Det finns inte någon företagsledning i Sverige som ser denna typ av siffror utan att agera” är budskapet från bolagets vd Christina Ståhl. Läsningen är att MQ såväl som många andra i branschen kommer behöva genomgå ett riktigt stålbad när överkapaciteten i den fysiska butikshandeln nu måste hanteras.

För luttrade aktieägare syns alltså knappast någon snar vändning i sikte. Snarare lär marknaden präglas av fortsatt mördande prispress och stora kampanjer. Och butiksnedläggningar.

Inte heller online finns egentligen några större glädjeämnen. Vd säger att e-handeln står för en mindre andel av försäljningen än man hade velat och att MQ inte riktigt uppfattas som en onlineaktör på samma sätt som Zalando eller andra mindre uppstickare som från början haft näthandeln som enda fokus. Under kvartalet rekryterade MQ nya nyckelpersoner som ska försöka ta sig an e-handelsutmaningen men frågan är om det räcker.

Ryktet säger dessutom att Amazon nu rekryterar inför lansering på den svenska marknaden som eventuellt kan ske i år. Historiskt är det ofta återförsäljare av andras varumärken som drabbats hårdast när den amerikanska e-giganten kliver in på nya marknader. MQ säljer en blandning av egna varumärken (ca 60–70 procent av totala omsättningen) och externa (ca 30–40 procent) och det är knappast någon slump att man nu försöker satsa än hårdare just på de egna varumärkena. Bland annat lanserade bolaget ett nytt sådant under kvartalet, Visual Clothing Project.

Sammantaget är det ändå svårt att bli avundsjuk på MQ:s position när man nu riskerar att bli rejält klämd i butik såväl som online.

Till saken hör också att skuldsättningen inte är helt anpassad för den lägre lönsamhet som nu verkar vara på tapeten. Som verksamheten står och går i dagsläget är nettoskulden ungefär 2,2 gånger rörelseresultatet (ND/Ebit).

Det är kanske inte en direkt problematisk nivå men väl obekväm. Särskilt på en marknad under omställning där MQ nästan garanterat kommer behöva stänga butiker och minska personalstyrkan. Det är inte gratis. Kontentan av det är utdelningen lär sänkas rejält – från de 1,75 kronor som delats ut senaste åren till kanske nedåt 1,00 krona per aktie eller ännu lägre.

Osäkerheten i siffrorna är just nu väldigt stor. Vi räknar med att rörelsemarginalen i år kan bli så låg som 4,0-4,5 procent när man tar hänsyn till kostnader för stänga vissa butiker. Vart lönsamheten tar vägen därefter lär avgöras i en dragkamp mellan det egna interna förbättringsarbetet å ena sidan och en allt tuffare marknad med hård konkurrens å andra.

I vår bedömning gör vi det simpla antagandet att dessa effekter tar ut varandra och rörelsemarginalen stannar kring 4 procent. Det är ett snålt antagande på så sätt att MQ då levererar en helt undermålig avkastning på det egna kapitalet vilket kanske inte kommer vara fallet på lång sikt.

Å andra sidan kan man ifrågasätta om bolaget verkligen kan klara att öka eller ens bibehålla rörelsemarginalen om försäljningen per kvadratmeter butiksyta fortsätter minska.

Sammantaget hittar vi få ljuspunkter i MQ. Butikerna går dåligt, Joy går dåligt och e-handeln är inte mycket till tröst heller. Vändningen lär dessutom dröja när marknaden pressas allt hårdare samtidigt som bolaget troligen behöver stänga vissa butiker.

Inte heller aktien ser särskilt lockande ut med våra relativt griniga estimat. Med 4 procents rörelsemarginal handlas aktien till ungefär 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Inget fynd för ett bolag som tappar omsättning.

Tror man på bättre lönsamhet än så finns uppsida i MQ men bara den mest riskvillige placeraren bör överväga aktien i det här skedet. Vi avstår, sälj MQ.

River av plåstret i Kappahl

I november gav vi ett kortsiktigt, spekulativt köpråd på Kappahl (börskurs 26,50 kronor den 19 mars). Vår tes var tudelad:

• Först skulle den som köper aktien få saftiga utdelningar på totalt dryga 8 kronor per aktie i handen.
• Eftersom aktien samtidigt faller med samma belopp skulle den optiskt sett se billig ut åtminstone när man tittar på p/e-tal.

Risken i denna kortsiktiga ”trade” bedömde vi som låg eftersom bolaget redan vinstvarnat att rörelseresultatet för det första kvartalet skulle bli 100 Mkr.

Men redan här havererade det hela när Kappahl missade den egna vinstvarningen och presenterade ett första kvartal med bara 90 Mkr i rörelseresultat. Det är anmärkningsvärt med tanke på att den tidigare vinstvarningen kablades ut med bara två veckor kvar av det aktuella kvartalet.

Därefter har utvecklingen i klädhandeln snabbt förändrats till det sämre vilket tydligt framgår när man tittar på till exempel MQ.

Vår kortsiktiga tes infriades alltså inte som tänkt och vi tar därför bort köprådet.