Bulten: Slumrande potential

Bulten (71 kr) är ett verkstadsbolag som tillverkar och distribuerar fästelement för mer än 5 miljarder kr i årstakt. Runt 90% av omsättningen går till fordonsindustrin och då mestadels den Europabaserade. Volvo Cars och Tata Motors-ägda Jaguar är två stora kunder.

Huvudägare är AB Axel Granlund med 24,2%av aktierna. I övrigt är fondbolag större ägare. VD är Anders Nyström som har aktier för 1,4 Mkr. Totalt sett äger insiders ca 1% av aktierna i företaget.

Aktien har aldrig handlats till de höga multiplarna på börsen. Cyklisk efterfrågan från tuffa kunder och hög kapitalbindning är några orsaker, antar vi. Men bilden av ett tungt och trögt bolag har ändrats efter de senaste årens fina tillväxt.

Bulten har nått framgång med ett koncept för att ta totalansvar för kundernas behov av C-parts* vilket lyft orderingången från ca 3 mdr kr per år 2017-19, till 3,6 mdr 2020-21 och hela 4,8 mdr under förra året. Bulten kallar detta fullservice-avtal (FSP).

Den tillväxt som ligger latent i dessa nya kundrelationer, som frigörs i takt med att produktionen i de nya bilmodellprogrammen trappas upp, har talat för aktien. Dessutom har utsikterna för bilproduktion varit relativt ljusa efter några år av ordentlig underproduktion på grund av halvledarbrist och covid. Efterfrågan på Bultens produkter är intimt kopplad till kundernas produktion.

Nuvarande lönsamhet

På rullande 12 månader är omsättningen nu över det mål på 5 mdr kr som Bulten 2020 satte upp för år 2024. Då hjälper ett förvärv till med några hundra miljoner liksom valutan men merparten är organisk ökning. Däremot har Bulten en bit kvar till lönsamhetsmålet på 8% i rörelsemarginal (nu 6,2% R12M) respektive 15% avkastning på sysselsatt kapital (ca 12%).

Detta sedan bolaget kom med en väldigt dålig halvårsrapport som ledde till att aktien tappat mycket av årets kursuppgång. Bolaget tog bra tillvara på tillväxten i slutet av 2022 och början av 2023 och tjänade marginaler på 7-8% i Q4 i fjol samt Q1 i år. Men andra kvartalet blev en kalldusch med bara 4% i justerad marginal (5%) trots mycket god tillväxt på 31% exklusive valuta.

Orsaken var enligt ledningen att efterfrågan varit så hög att Bulten haft svårt att leverera till kunderna på ett effektivt vis. Det har krävts flygfrakter, inhyrning av extra personal och annat som totalt sett orsakade ca 60 Mkr i merkostnader. Även om ledningen säger att man nu investerat i mer maskiner, anställt personal och snabbat på driftupptrappningen i sin nya polska ytbehandlingsfabrik så sänkte dessa besked aktien rejält. Troligen blir Q3 riktigt svagt (1-2% marginal?). Det är alltid ett säsongsmässigt dåligt kvartal.

Vi tycker kvartalet illustrerar att Bulten har en utsatt position i värdekedjan och blir den som får ta notan för de ineffektiviteter som uppstår när kunderna drar upp och ned produktionstakten. Men över tid är Bulten mer stabilt än man kanske tror med en snittmarginal på 5,5% senaste fem åren exklusive vissa engångskostnader (främst Rysslands-exit).

En intressant detalj är att ett skäl till den höga efterfrågan i Q2 var minskad import av C-parts från Asien på grund av importtullar i EU. Detta kan blir något som gynnar bolag med lokal produkt på sikt, som Bulten.

Fortsatt förvärvsbreddning

Förutom sitt fullservice-koncept satsar Bulten på att bredda kundbasen utanför fordonsbranschen. Ett nytt steg på den vägen tas genom förvärv av ett bolag baserat i Singapore som heter Exim. Verksamheten finns i Indien och andra länder i Sydostasien.

Affären offentliggjordes 31 augusti. Informationen är dock knapphändig. Bolaget startade 1982 och omsätter 320 Mkr, heter det. Men Bulten uppger inget om lönsamheten. Prislappen är 540 Mkr inklusive skulder. Alltså 1,7x intäkterna (EV/S). Detta är en helt annan värld än Bultens – då det svenska bolaget värderas till EV/Sales 0,4-0,5.

Exim har dock en annan affärsmodell eftersom detta är ett distribuerande bolag. Man köper in C-parts från 1 800 leverantörer och säljer till tillverkande kunder inom telekom, energi, medtech och elektronik. Vi vet från exempelvis Bufab att detta är en mycket mer kapitallätt och ofta mer marginalstark affär än Bultens tillverkningsbaserade. Troligen drivs Exim med marginaler på över 10%.

Bulten har nu planer på att skapa ett nytt segment för sina rörelser med kunder utanför fordon. Det blir ca 16% av omsättningen. Bulten bryter inte ut lönsamheten för sina olika intäktsströmmar – som grupperas efter kundgrupperna lätta fordon, tunga fordon, underleverantörer till fordon och övrigt. Men att visa upp marginalen vore nog en bra idé för det nya ”industriella” segmentet om man vill imponera på börsen.

Försiktig värdering

På sikt kan man tänka sig att breddningen leder till att Bulten får högre marginaler, avkastning och mer stabil intjäning. Men det ligger nog några år bort. Troligen vill ledningen göra ett förvärv i USA där Bulten idag är för små (ca 250 Mkr omsättning) för att ha förutsättningar för bra lönsamhet. Balansräkningen blir belånad till 1,6x Ebitda efter Exim-köpet, om man räknar bort leasingskulder (2,6x inklusive leasing). Vi tror inte man vill gå så mycket högre än så.

I närtid är det istället Bultens förmåga att återställa marginalerna som är i fokus på börsen, tror vi. Det stora testet blir i Q4 som dock är ett svårt jämförelsekvartal. Viktigt är också tecken på att man kommer lyckas försvara de försäljningsvolymer som byggts upp under de senaste tillväxtåren. Det tror vi är möjligt då bolaget har komponentförsörjning till bilmodeller som vanligen ”lever” under ett antal år och bolagets storkunder dessutom spås växa okej även 2024, om vi ser till analytikernas förväntningar. Tatas bildivision spås växa 31% 2024, Volvo Cars 9% och Ford 2%. Detta är Bultens tre största kunder.

De långsiktiga värdedrivarna fungerar i Bulten tycker vi. FSP-konceptet, tillväxten och breddningen. Den volatila lönsamheten tror vi är övergående. Vårt huvudscenario pekar på godkänd uppsida och bygger på att bolaget behåller nuvarande försäljningsvolymer långsiktigt, drivs med marginaler något över det historiska snittet på 5,5% (medeltal 2018-22) och värderas till EV/Ebit 8 (P/E 9,5). Man behöver räkna med motsatsen på båda dessa punkter (volym och marginal) för att se meningsfull nedsida.

Vi sätter ett köpråd på aktien.