Bulten: Mot en vändning

Bulten (67 kr) tillverkar och distribuerar fästelement och har drygt 4 miljarder kr i omsättning. Volvo Cars och Ford är typiska kunder. Bolaget har en stor fabrik i Hallstahammar men finns även i flera andra länder och bygger just nu en ny anläggning för ytbehandling i Polen för 300 Mkr.

Aktien har varit noterad sedan 2011. Värderingen har vanligtvis varit låg eftersom verksamheten är cyklisk och starkt beroende av humöret bland Europas personbilstillverkare. Just nu är P/E-talet kring 11 räknat på årets väntade vinst.

Huvudägare är sedan många år Volito med 25% av aktierna. Det är ett konglomerat som äger fastigheter i Malmö och en stor aktiepost i Peab. Deras VD Ulf Liljeström är ordförande i Bulten. VD är sedan 2019 Anders Nyström. Han äger aktier för 1,1 Mkr. Insiderägandet är 0,2% – om man inte räknar in huvudägarens post.

Bulten tillverkar olika slags skruv, mutter, klipps, nitar och liknande vid fabriker i Sverige, USA, Taiwan, Kina, England och Polen. Insatsvaran är stål. Produktionsprocessen är välkänd och består i att stålmaterialet kapas, kallslås, gängas, härdas och ytbehandlas. Bulten tillverkar själva ungefär 60% av de komponenter de säljer, i termer av försäljningsvärde. Resten köps in från externa leverantörer.

Fordonsindustrin är en stor användare av fästelement och huvudsaklig kundgrupp för Bulten. Runt 90% av omsättningen går dit. Produkterna står bara för 1% av försäljningsvärdet hos en personbil och tillhör förstås inte fokusområdet för tillverkarna som gärna lägger över hela hanteringen av fästelement på partners. Bulten har ett koncept för detta, så kallat fullserviceerbjudande. Det står för ungefär halva bolagets fordonsrelaterade affär.

Den stora trenden i branschen är övergången mot eldrift. Bulten ser inte ut som någon direkt förlorare på detta i och med att merparten av deras produkter inte går till själva drivlinan idag. Det är chassi och kaross som svarar för över 80% av de fordonsrelaterade intäkterna. Bulten försörjer flera elbilmodeller med fästelement, bland annat Polestar.

Ca 70% av omsättningen går till Europa.

Mål och nuvarande lönsamhet

Bolaget drivs sedan 2020 med målbilden att öka omsättningen till 5 miljarder kr år 2024. Här ligger ett tillväxtmål på 10% per år implicit. Målet är även att rörelsemarginalen ska vara över 8% och avkastningen på sysselsatt kapital över 15%. Under 2017-18 var Bulten nära att klara sina lönsamhetsmål men ligger numera en bit under dem.

På rullande 12 månader är rörelsemarginalen 5,4% och avkastningen på sysselsatt kapital bara 7,9%. Då är kostnader för att lämna ett JV i Ryssland exkluderade. Den nuvarande lönsamheten är pressad av slagig produktionstakt i kundledet på grund av halvledarbrist (vilket ökat lager- och kapitalbindning) samt kostnadsökningar på stål, frakter och el (vilket pressat bruttomarginalen 1%-enhet till 18,5% i år).

Man kan fråga sig om bolagets struktur med egen produktion placerar Bulten fel i värdekedjan. Ett handelsinriktat bolag med likande produkter som Bufab har noterbart högre lönsamhet och värdering. Även det logistikinriktade Elanders värderas högre. Men Bulten håller fast vid sitt snart 150 åriga tillverkningsarv och ser egen produktion som ett avgörande konkurrensmedel.

De investerar som sagt 300 Mkr i en egen ytbehandlingsfabrik i Polen och har över tid ökat andelen egenproducerade komponenter. De hoppas även korta ledtiderna kraftigt vilket kräver full kontroll över produktionsapparaten, viss verktygsdesign och test.

Mot breddning

Strategin för att lyfta lönsamheten och stabiliteten i affären är snarare diversifiering genom geografisk expansion utanför Europa. Första stora steget togs med förvärvet av kinesiska PSM under 2020. PSM omsatte 395 Mkr, främst i Kina och USA, med 14% Ebitda-marginal. Priset var 230 Mkr, varav en dryg tredjedel i aktier. Marginalen var 4%-enheter högre än Bultens motsvarande lönsamhet. Affären ökade Bultens försäljning till kunder utanför fordonssektorn. Numera står kunder inom exempelvis hemelektronik och vindkraft för 8-9% av omsättningen. PSM-köpet förefaller gått bra även om deras VD lämnade Bulten efter rätt kort tid.

Ambitionen är att hitta en liknande affär i Nordamerika där bolaget idag bara har 5-6% av intäkterna. Det är för litet för nå några skalfördelar och för att vara en relevant aktör i kundernas ögon. Förhoppningen är att Nordamerika kan stå för en femtedel av omsättningen 2024 och Asien lika mycket. Men det är oklart om Bulten har kapacitet att driva utvecklingen i den riktningen kortsiktigt på grund av den besvärliga marknaden. Skuldsättningen på 1,8x i termer av finansiell nettoskuld/Ebitda är hög för ett cykliskt bolag och den låga värderingen av aktien inspirerar inte till en affär som skapar utspädning.

Hopp om 2023

Kortsiktigt lär utvecklingen i Europas bilindustri fortsätta att vara en avgörande faktor för aktien. Generellt sett är bilar en kategori inom sällanköp med förutsättningar att klara sig hyggligt bra trots den stundande lågkonjunkturen. Man kan se det på att aktier som Autoliv, Gränges och Hexpol faktiskt klarat sig bättre än index senaste året (dock inte Bulten).

Låg produktion och försäljning sedan 2019 har skapat uppdämda behov som överbryggar åtminstone en del av minskad underliggande efterfrågan. Prognoserna talar om en tillväxt på 6-7% under nästa år och runt 3% 2024. Men i takt med mörkare utsikter har estimaten justerats ned under hösten.

Huvudscenario

• Tillväxt. Bulten har växt organiskt 3,5% per år i snitt 2017-21 och överträffar vanligen bilindustrins tillväxt i Europa. Vi har dock skissat in en tillväxt i linje med nuvarande marknadsprognoserna för 2023-24.
• Lönsamhet. Snittet 2017-21 är 5,7% exklusive engångskostnader på ca 50 Mkr 2019. Just nu pressar kostnadsökningar men större underleverantörer som Autoliv har rapporterat om att de fått kompensation för inflation från sina kunder, men med fördröjning. Vi gissar att även Bulten får det och bruttomarginalen normaliseras. Vi räknar med 6% rörelsemarginal 2024.
• Värdering. Vi räknar inte med en uppvärdering från nuvarande låga 8x Ebit även om det är en tydlig möjlighet i ett mer optimistiskt scenario.

Detta landar i en avkastningspotential på 40% vilket ser lockande ut. Man ska minnas att marknaden är osäker och Bultens skuldsättning förhöjd på grund av investeringar och lagerbindning. Det ökar risknivån. Möjligen blir nästa kvartal också svagt. Med den brasklappen sätter vi ett köpråd i tron att Bulten kan överraska positivt under ett svårt 2023 och på lång sikt bli ett bredare och stabilare bolag med mindre låg värdering.