Bulten: Lösa skruvar i Tyskland

Bulten (60 kr) är en underleverantör av fästelement så som bultar, skruvar och muttrar till europeisk fordonsindustri. 60 procent av leveranserna tillverkas i egen regi medan resten köps in från externa fabriker.

Bulten har enligt egen uppgift 18 procent av den europeiska marknaden för fästelement och är särskilt starka inom fullservicekontrakt där bolaget tar ett helhetsansvar för alla fästelement som levereras till en hel plattform, bilmodell eller fabrik. Flera av världens största biltillverkare är kunder men de tre största står för omkring två tredjedelar av bolagets försäljning.

Svagare signaler från fordonssektorn har fått Bultens aktie att halveras senaste dryga året. I juli vinstvarnade bolaget, i augusti kommunicerades ett omstruktureringsprogram i Tyskland – och nu igår kväll var det dags för ännu en vinstvarning. Aktien faller ett par procent på beskedet.

Så här lyder beskedet:

• Kostnaderna för den tyska omstruktureringen väntas uppgå till 20 Mkr vilket belastar tredje kvartalet. Men från och med 2020 väntas en årlig besparing om 25 Mkr. Tyska marknaden står för ungefär en sjättedel av Bultens försäljning.
• Under tredje kvartalet har nedgången på fordonsmarknaden fortsatt vilket resulterat i lägre volymer och produktionstakt än tidigare kommunicerat. Det minskar i sin tur kapacitetsutnyttjandet i fabrik vilket innebär sämre täckning för bolagets höga fasta kostnader. Det väntas belasta resultatet med ytterligare 20 Mkr i tredje kvartalet. Den lägre efterfrågan kan påverka produktionstakten även under fjärde kvartalet.

I goda tider har Bulten mäktat med rörelsemarginaler norr om 7 procent. En grundförutsättning tycks vara att fabrikerna är ordentligt intrimmade med högt kapacitetsutnyttjande. Lägger man ihop effekterna av dagens vinstvarning med tidigare aviserade kostnader för en fabriksflytt i Kina så lär det bli rörelseförlust i tredje kvartalet. På helåret tror vi rörelsemarginalen landar kring 3 procent.

Positivt är att Bulten vunnit ett par riktigt stora kontrakt som successivt kommer i drift under 2019 till 2021. Totalt sett rör det sig om försäljning på drygt 700 Mkr på årsbasis från nuvarande läge.

Kanske löser det bolagets nuvarande problem med överkapacitet? Bulten menar själva att eftersom produktionsprocessen ser likadan ut i alla sex fabriker så finns viss flexibilitet att hantera ojämn efterfrågan på olika geografiska marknader genom att fördela produktionen mellan olika tillverkningsenheter.

Delvis är det nog bolagets stora nya kontrakt som ligger bakom att rörelsekapitalet ökat kraftigt. Och i fjol etablerade Bulten exempelvis sig i USA med ny fabrik vilket driver varulager.

Nettoskulden har ökat till 350 Mkr att jämföra med 80 Mkr vid samma tid föregående år. Varulagret har stigit med närmre 20 procent trots att omsättningen är i princip oförändrad.

Bulten har försökt jobba ned varulagret sedan första kvartalet. Men i vinstvarningen skriver bolaget nu att ”volymneddragningar från kunderna med kort varsel motverkar effekterna av initierade åtgärder för lagerreduktion”.

Den mycket oroande läsningen av detta är alltså att kunderna drar ned på sina beställningar i snabbare än tempo än Bulten kan minska produktionstakten. Och ju mer bolaget minskar produktionen desto sämre blir kapacitetsutnyttjandet. Lite av en rävsax alltså.

Vi tror ändå inte att kassaflödet eller nettoskulden blir något allvarligt problem för Bulten. Men lite vill det till att de nya affärerna kommer igång och väger upp för den allmänna svacka i fordonsindustrin som nu råder.

I tabellen nedan syns Bulten tillsammans med ett antal andra fordonsunderleverantörer av varierande storlek. I sammanhanget ska dock nämnas att Bulten är en av de med mest personbilsexponering och utan någon utpräglad förvävsstrategi.

Bulten har en rad egenskaper som gör att bolaget inte förtjänar någon vidare hög värdering. Stor exponering mot personbilsmarknaden, extremt storkundsberoende, höga fasta kostnader och hög kapitalbindning – för att nämna några.

Kanske är aktien ändå för billig? Att Bulten har nya affärer för 700 Mkr årligen som håller på att fasas in bör ge ett visst nedsideskydd när marknaden nu tycks ge vika. En nyckelfråga är förstås vilka villkor och prisnivåer man tagit dessa kontrakt till.

Magkänslan säger att det är lite tidigt att gå in i Bulten. VD Anders Nyström ser ingen vändning för fordonsmarknaden i närtid och sentimentet på börsen lär vara trist under överskådlig framtid.

För den långsiktige som är villig att gå motvals och inte bryr sig om kortsiktiga motgångar kan detta dock visa sig ett bra läge att börja köpa på sig någon mindre post aktier. Givet de premisserna landar vi ett köpråd.