BTS stabilitet vinner i längden

BTS Group är ett ovanligt konsultbolag jämfört med andra som finns noterade på börsen. Ett exempel på det är att BTS är ett verkligt globalt företag och endast 38 Mkr av en dryg miljard i intäkter kommer från den svenska marknaden. Bolaget har kontor i 34 länder. Halva omsättningen finns i USA.

Den globala strukturen hänger i sin tur ihop med de kunder som BTS riktar in sig på. Det är de allra största multinationella bolagen i världen och på kundlistan finns namn som Coca Cola, Unilever, Microsoft och Vestas. Det BTS erbjuder dessa kunder är utbildningar som ofta sker i samband med förändringsarbeten, nya strategier och liknande. Bolaget jobbar med konsultledda simulationer som metod.

Med en intäkt per anställd på mer än 2 miljoner kronor och år påminner bolaget mer om en managementkonsult än de IT- och teknikkonsultföretag som dominerar börslistorna. Personalkostnaderna är också högre men BTS förmår ändå att leverera goda rörelsemarginaler på sina intäkter, i snitt 11,3 procent under de senaste fem åren.

Bolaget har ett tydligt tillväxtfokus. Man jobbar på flera fronter där en viktig punkt är att öka försäljningen till befintliga kunder. Ofta börjar en ny kund med ett mindre omfattande program för toppchefer men på sikt finns möjligheten att detta rullas ut, kanske i lite nedbantat form, i bredare chefslager. Ansvaret för detta försäljningsarbete ligger på de enskilda konsulterna.

Detta spetsas med geografisk expansion, bland annat i Asien där Kina fått fram en rad nya multinationella företag som är lämpliga kunder. Dessutom gör BTS mindre förvärv varje år som adderar nya kunder, konsulter och branschexpertis till koncernen.

Totalt har intäkterna stigit från knappt 700 till drygt 1000 Mkr sedan 2011. En del av detta beror på att intäkterna i USA blivit mer värda när dollarn stärkts, men ser vi på den organiska tillväxten har den snittat på 7 procent årligen under den här tiden.

Under de senaste 12 månaderna ligger intäkterna på 1050 Mkr, och växte 4 procent organiskt senaste kvartalet, medan rörelseresultatet var 107 Mkr. Det ger en marginal på 10,1 procent. Som bolaget står och går ligger årsvinsten på 3,78 kronor per aktie. Till dagskursen 64 kronor innebär det att BTS värderas till knappt 17 gånger den rullande vinsten.

En multipel på 17 gånger vinsten framstår som relativt hög i konsultindustrin även IT-konsulternas stjärna HiQ ligger på 19 gånger. Det finns några faktorer som gör att vi anser BTS förtjänar en relativt hög värdering. En är att bolaget har en stor nettokassa. En annan att BTS haft stabilt höga marginaler både bra och mindre bra år tillväxtmässigt.

Utbildningsprojekt kan stoppas på kort varsel vilket ofta sker när tiderna blir dåliga. BTS verkar ändå ha en flexibel kostnadsstruktur som skyddar marginalerna i det läget. Ser vi tillbaka på de senaste 10 åren så har 2009 och 2013 varit tuffa år rent försäljningsmässigt. Ändå klarade bolaget marginaler på 11,7 respektive 10,1 procent. Det betyder att vinsten hålls på en god nivå även i svag konjunktur.

Vad ska man då tro om framtiden för bolaget? BTS gick ur 2015 med en bra fart, och 10 procents organisk tillväxt, men trenden kom av sig en smula i Europa under första kvartalet i år och totalt växlade tillväxten ned till 4 procent. Ledningen hänvisar till att kunder inom olja och gas i Europa har avbokat ordrar. Bolaget har ändå god tillväxt i USA och Asien och spår att man hämtar igen tappet i Q1 under resten av 2016 och ökar resultatet.

När vi skissar på hur BTS kan utvecklas de närmaste åren så är grundtanken att det blir ”mer av detsamma”. Det innebär en tillväxt runt 10 procent, vilket tar en smula höjd för att BTS fortsätter att göra mindre förvärv som adderar några procent på översta raden varje år. Marginalen, som nu ligger på 10 procent, kan långsamt stiga upp mot 11 procent till 2018.

Det finns en chans att BTS presterar betydligt bättre marginaler än så i och med att bolaget jobbar mycket med för att öka de intäktsslag som har bäst ”skalbarhet” och högst marginaler. Det handlar om digitala lösningar som kan levereras till större mängder användare. Kunden betalar då en avgift, licens, per deltagare när man rullar ut BTS simuleringar på bredare front. Här kan BTS få bra avkastning på sina investeringar – och på sikt bättre marginaler.

Detta är en potential och ledningen uppger att man just nu tar en hel del kostnader för att utveckla digitala lösningar. Vi räknar ändå inte in att det syns jättemycket i siffrorna då bolaget sedan många år jobbat med att öka andelen licensintäkter utan att deras andel ökat särskilt mycket. För fem år sedan utgjorde licensintäkterna 19 procent av totalintäkterna vilket kan jämföras med 17 procent i fjol.

Lägger man ihop en tillväxt på 10 procent per år, en marginal på 11 procent 2018 och en multipel på 9 gånger rörelsevinsten (ev/ebit) så blir avkastningspotentialen 41 procent inklusive utdelningar i BTS-aktien. Givet att detta är ett relativt stabilt, om än cykliskt, företag är det en okej potential.

Skönhetsfläckar finns som att en tung insider i form av förra USA-chefen nyligen sålde en storpost aktier i bolag och att likviditeten i BTS vanligen är rätt dålig. Vårt råd blir ändå köp.

Läs fördjupad analys