BTS Group: Hack i kurvan

BTS Group (204 kr) är ett konsultbolag med 865 medarbetare, 35 kontor och verksamhet på sex kontinenter. I korta drag sysslar BTS med utbildningar inom strategi, affärsmannaskap, ledarskap och försäljning. Huvudkontoret ligger i Stockholm men den absoluta majoriteten av försäljningen sker globalt.

Kunderna utgörs av allt från små- och medelstora bolag till stora spelare som ABB, Coca-Cola, Ericsson, EY, Salesforce och Tencent.

Koncernen grundades 1986 av Henrik Ekelund som fortsatt är VD och största ägare med 21 procent av kapitalet och 42 procent av rösterna. BTS har varit noterade sedan 2001.

BTS har sett över det senaste decenniet levererat fin tillväxt och stabila marginaler. Målsättningen är att växa 20 procent per år, vilket inkluderar både organisk tillväxt och förvärv.

På Ebit-nivå har snittet varit 11 procent de senaste fem åren. BTS lyfter själva fram Ebita-marginalen, som exkluderar immateriella förvärvsavskrivningar. Inte orimligt med tanke på att bolaget gör en del förvärv. Här har snittet var knappt 12 procent räknat på samma vis. Målsättningen är att nå 15 procent. Dit är det en bit kvar.

BTS kunder är främst verksamma i nio branscher. Nämligen IT, finansiella tjänster, tillverkande industri, professional services, läkemedel & bioteknik, så kallade Fast Moving Consumer Goods (FMCG), energi, telekom, samt handel & distribution.

Bolagets tio största kunder utgjorde 25 procent av intäkter under fjolåret. Jämfört med 23 procent 2018. Ambitionen är att bredda kundbasen ytterligare för att minska beroendet av enskilda kunder.

BTS ledningsgrupp har arbetat länge tillsammans. De personer som ingår i ledningsgruppen och som arbetat kortast tid på BTS har varit i bolaget sedan 2006 (!). De flesta andra personer i ledningsgruppen har arbetat på BTS sedan tidigt 1990-tal. En imponerande företagskultur.

Marknaden för företagsutbildningar och styrning som BTS adresserar är generellt sett fragmenterad. De största aktörerna på marknaden har bara någon procent av marknaden. Det finns alltså många regionala konkurrenter och BTS har ingen stor globalt konkurrent.

Den omsättningsmässigt största marknaden är Nordamerika som utgör knappt hälften av omsättningen räknat på rullande tolv månader. Marginalerna är däremot högst i Europa. Marginalerna inom APG, Advantage Performance Group, är som synes, betydligt lägre, än koncernsnittet.

BTS har en solid finansiell ställning med en nettokassa på 271 Mkr vid utgången av det första kvartalet. Styrelsen föreslog likt många andra bolag att ingen utdelning ges för 2019.

I första kvartalet minskade intäkterna med 4 procent justerat för valutaeffekter. Värt att notera är dock att fjolårets första kvartal var starkt med 15 procent tillväxt exklusive valuta.

Rörelseresultatet sjönk däremot med cirka 60 procent. Mindre bra. Försämringen stavas Covid-19. När viruskrisen slog till innebar det nämligen att många kunder bokade av leveranser och projekt. Det har inneburit lägre intäkter än planerat för BTS. Kostnaderna har endast kunnat sänkas marginellt.

Det finns således stor osäkerhet kring hur intäkterna från fysiska leveranser för BTS kommer utvecklas kommande kvartal. Däremot har detta skapat en ökad efterfrågan av digitala leveranser. BTS har lämpligt nog investerat en del i digitala erbjudanden de senaste åren.

Ett exempel på detta är förvärvades av SwissVBS under fjolåret. Bolaget erbjuder digitala inlärningssystem för företag, se exempel här. BTS beskriver bolagets som kunskapsledande. Swiss grundades 2001 och verkar främst i Europa och Nordamerika.

I januari 2020 förvärvades även Rapid Learning Institute som också sysslar med digitala produkter. Från 1 mars till mitten av maj i år hade BTS vunnit digitala projekt och affärer för över 350 Mkr i mer än 150 olika kundprojekt. Leveranserna startade under Q2.

Viruskrisen har och kommer sannolikt bidra till en tydlig förflyttning med alltmer digitala projekt och personal som arbetar hemifrån. Detta menar ledningen skapar nya tillväxtmöjligheter för BTS. Kanske uppstår även goda förvärvsmöjligheter nu i krisen.

Vid finanskrisen 2009 föll intäkterna med 3 procent organiskt. Vi skissar på att utvecklingen på helårsbasis 2020 blir i stil med inledningen på året. VD Henrik Ekelund menar att det finns ett stort uppdämt behov av fysiska leveranser när viruskrisen väl klingar av. Kommande år skissar vi på en tillväxttakt kring 10 procent. Det är i nivå med den historiska utvecklingen. Det är exklusive eventuella förvärv ska tilläggas.

BTS har presterat stabila marginaler genom åren. Vi skissar på att 2020 blir ett hack i kurvan och att rörelsemarginalen sedan återhämtar sig och når 12,5 procent i slutet på prognoshorisonten. Använder vi en multipel på 14 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 10 procent på radarn.

Skulle BTS däremot vara i närheten av sitt tillväxtmål och marginalmål så finns bra uppsida i aktien (optimistiskt scenario).

Nedan följer hur några av börsens andra konsultbolag värderas. De är inte särskilt lika BTS rent verksamhetsmässigt eller geografiskt. Traditionella konsulter värderas som bekant ganska lågt. BTS växer klart snabbast och vi tycker definitivt en premievärdering är motiverad.

BTS har uppvisat en imponerande tillväxthistorik med solida marginaler över tid. Omställningen mot fler digitala produkter är spännande och nog behöver bolag och företagsledningar även rådgivning i dessa tider. Kanske mer än någonsin till och med.

Däremot är utsikterna på kort sikt osäkra med färre fysiska leveranser. Uppsidan i vårt huvudscenario är inte superstor och aktien känns ganska rättvist värderad. Rådet blir neutral.