Bruttomarginalen ger huvudvärk

Hövding (23,50 kr) utvecklar och säljer airbagcykelhjälmen med samma namn. Den elektroniska hjälmen, som ser ut som en slags krage och bärs runt halsen, blåses upp vid en potentiell olycka eller fall och skyddar huvud och nacke. Bolaget menar att Hövding ger upp till 8 gånger bättre skydd mot hjärnskador än traditionella hjälmar.

Bolaget grundades 2005 och noterades på First North sommaren 2015. Hövding har idag 43 anställda. Sedan produkten lanserades i slutet på 2011 har bolaget sålt över 250 000 hjälmar. Det senaste året har bolaget sålt knappt 74 000 stycken. Hösten 2019 lanserade bolaget den tredje versionen av produkten med namnet Hövding 3.

Kort om tekniken. Hövding-hjälmen är utrustad med ett antal sensorer som känner av cyklistens rörelser ett par hundra gånger i sekunden. Om algoritmerna upptäcker ett onormalt rörelsemönster, alltså ett potentiellt fall eller olycka löser airbagen ut på 0,1 sekunder. Under de cirka 8 år som Hövding har varit på marknaden har det endast varit ett fåtal tillfällen där hjälmen inte lösts ut. Det är således en bråkdel av de 5000, av användare, rapporterade olyckor. Tekniken skyddas av ett antal patentfamiljer som börjar löpa ut med start 2026.

Algoritmerna i hjälmen är designade för att ta det säkra för det osäkra. Det händer således att hjälmen har lösts ut, trots att användaren av hjälmen inte upplevde att det var en olycka. Vid dessa tillfällen får användaren en ny hjälm av Hövding. Det påverkar bruttomarginalen, mer om det senare. Hjälmen är, precis som alla andra hjälmar, en engångsprodukt.

Den nya produkten Hövding 3 är till skillnad från de föregående versionerna justerbar för att passa användarens hals och nacke. Tidigare fanns den i tre olika storlekar. Dessutom är den utrustad med Bluetooth och en tillhörande app med säkerhetsfunktioner om olyckan skulle vara framme.

Listpriset för Hövding ut till konsument är cirka 3000 kronor. Det är en bra bit högre än vanliga traditionella hjälmar som kan kosta allt från några hundralappar till tusentals kronor beroende på märke. Å andra sidan utgör hjälmen en relativt liten del av totalkostnaden för en cykel.

Hövding är som sagt ett tillväxtbolag. Intäkterna har stigit från 6 Mkr 2013 till cirka 120 Mkr räknat på rullande tolv månader. Rörelsemarginalen är dock fortsatt negativ och Hövding har en bra bit kvar tills de är kassaflödespositiva.

Försäljningen sker i drygt 1500 butiker i 16 länder samt genom bolagets webbsajt. Hövding har 11 distributörer. Sverige är bolagets största marknad och står för cirka 40% av omsättningen de senaste tolv månaderna. Andra viktiga marknader är Danmark, Tyskland samt Storbritannien.

Hjälmanvändande ökar generellt. På den svenska marknaden har andelen vuxna vardagscyklister som använder hjälm ökat från 16% till 28% mellan 2005 och 2016. I Stockholm använder uppskattningsvis upp till 70% av de vuxna hjälm. Hjälmanvändandet verkar även generellt öka på flera europeiska marknader. Det är positivt.

I tabellen här intill visas antal cyklar per invånare för några europeiska länder. Nederländerna ligger i topp och är faktiskt det cykeltätaste landet i världen. De övriga europeiska marknaderna som Hövding fokuserar särskilt på, har också en relativt hög cykelanvändning.

Hövding inledde 2020 starkt innan viruskrisen slog till. I januari och februari ökade försäljningen med 43% jämfört med motsvarande period 2019. Mars var dock betydligt sämre och tillväxten i första kvartalet landade på 7%.

Viruskrisen har dock inneburit att allt fler människor väljer att cykla eller åka i egen bil till arbetet istället för kommunala transportalternativ. I andra kvartalet steg försäljningen med 19%.

Hövding genomförde en företrädesemission under våren och tog in 25 Mkr. Bolaget har under augusti månad återigen genomfört en emission och tog denna gång in cirka 60 Mkr. Båda emissionerna blev fulltecknade. Pengarna skall främst användas till löpande kostnader och fortsatta tillväxtsatsningar.

Hövding är som sagt ännu inte kassaflödespositiva. De senaste tolv månaderna var rörelseresultatet -56 Mkr medan det fria kassaflödet uppgick till -51 Mkr.

Vad krävs då för att bolaget skall bli kassaflödespositiva? Det basala svaret är stark tillväxt. Hövding hade tidigare ett finansiellt mål vilket var att nå en omsättning på överstigande 250 miljoner kronor och positiv rörelsemarginal år 2020. Detta drogs av förklarliga skäl tillbaka i våras.

En annan central komponent är bolagets kostnadsmassa och framförallt bruttomarginalen. 2019 uppgick bruttomarginalen till 26%. En förbättring mot 23% året innan. Bruttomarginalen på Hövding 3 torde vara bättre än de tidigare versionerna.

Bruttomarginalen påverkas främst av kostnader för produktion. Även frakt och tullkostnader samt kassation. En annan faktor är avsättningar för framtida samt faktiska garantikostnader. Om Hövding-hjälmen skulle lösa ut trots att olyckan inte varit framme.

I samtal med Affärsvärlden framhäver VD Fredrik Carling att bolaget kontinuerligt arbetar med att försöka minska tillverkningskostnaden.

Försäljningspriset är en annan komponent. Här tror vi inte det finns så mycket att göra för tillfället. Produkten är redan en premiumprodukt rent prismässigt. Försäljningsmixen med en högre andel egen onlineförsäljning kan påverka positivt. Samt minskade garantireserver. Denna andel kommer förhoppningsvis minska på sikt.

Carling vill dock inte ge någon fingervisning kring hur hög bruttomarginalen skulle kunna bli på sikt. Vår bästa gissning är en bruttomarginal kring 30-35% något år bort. Tillverkningen av hjälmarna sker av en tredjepartsleverantör i Kina. Det är japanska Nihon Plast som är den huvudsakliga leverantören. Nihon är för övrigt en av världens största tillverkare av airbags.

2020 räknar vi med att försäljningen stiger 20%. Därefter skissar vi generöst med en tillväxt på 35-40% kommande år. I takt med lansering på fler marknader. Vi räknar med att Hövding uppvisar en svagt negativ rörelsemarginal 2022.

Eftersom Hövding inte är lönsamma värderar vi bolaget utifrån en multipel på omsättningen (Ev/Sales). Använder vi en multipel på 3,5 gånger finns en uppsida på drygt 25% på radarn. Thule som är stora inom fritidsprodukter värderas till 4 gånger omsättningen 2021 jämförelsevis. Det är inte otänkbart att Hövding kommer värderas högre än så (se optimistiskt scenario). Den riktige optimisten hoppas på att Thule förvärvar Hövding. Tillväxtraketen och branschkollegan Mips har blivit en favorit bland många fondförvaltare och värderas högt. I övrigt haltar jämförelsen mellan bolagen betydligt.

Hövding har helt klart en spännande produkt med global potential. En avgörande fråga för aktien är om man tror att tillväxten fortsätter samtidigt som bruttomarginalen måste nå en bra bit över 30%.

Som aktieägare får man sannolikt inställa sig på ytterligare emissioner innan Hövding blir kassaflödespositiva. Insynsägandet i Hövding är mycket blygsamt. Det är ett minus. Vi stannar vid ett neutralt råd.