Bruten tillväxttrend i Sportamore men inte i Nilörngruppen

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier.

Nilörngruppen fortsätter växa

Nilörngruppen (börskurs 81 kronor 26/2) är ett tillväxtbolag vi tidigare skrivit en del om (sök på Nilörngruppen i Analysarkivet så hittar du allt).

Bolaget är en specialist och underleverantör av bland annat varumärkesetiketter, tvättrådsetiketter och förpackningar till klädindustrin med stora klädkedjor och varumärkesägare som kunder. Med egen tillverkning av etiketter på många håll i Asien integrerar bolaget sin produktion direkt mot de klädfabriker som finns i länder som Kina och Pakistan.

Det är en fragmenterad och långsamt växande marknad där Nilörngruppen under många års tid tagit marknadsandelar. Detta genom ett starkt kunnande inom design och logistik i kombination med att man tar andelar från mindre firmor som inte kan möta kraven exempelvis när europeiska modebolag flyttar sin produktion till Asien.

Tillväxten, i kombination med låg värdering och hög direktavkastning, gör aktien intressant.

När vi sist skrev om Nilörngruppen efter tredje kvartalet lyfte vi en oro över att tillväxten i bolaget såg ut att sakta in. Därför pekade vi också ut fjärde kvartalet som en lite extra viktig mätpunkt för att se om tillväxten åter tagit fart igen.

Bolagets bokslut visade på fortsatt låg tillväxt (3 procent) men i rapporten valde bolaget också redovisa effekterna av valutafluktuationer. Försäljningen tyngs av den starkare kronan och justerat för det är intäktsökningen intakt med underliggande organisk tillväxt på 10 procent under fjärde kvartalet. Det ser vi som en lättnad.

Rörelsemarginalen stärktes dock något av valutautvecklingen och steg till starka 14,7 procent jämfört med 12,7 procent samma kvartal föregående år.

Fortsätter det i samma stil räknar vi någorlunda försiktigt med att omsättningen kan nå bortåt 850 Mkr 2020 med en vinst på närmre 7 kronor per aktie. Då är vi dessutom lite försiktiga med att dra ut tillväxten givet att bolaget verkar på en mogen marknad där framgång bygger på att fortsätta ta andelar från mindre konkurrenter.

Trots att vi alltså tar höjd både för lägre tillväxt och rörelsemarginaler som faller mot det historiska snittet ser aktien mycket billig ut. Dessutom får man till våren en direktavkastning kring 5 procent på dagens kurs – med potential till höjningar framöver då bolaget sitter med nettokassa. Därför finns också aktien med i Börsplus utdelningsportfölj.

När vi använder en försiktig multipel på 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) blir avkastningspotentialen drygt 30 procent. Det räcker gott så och rådet blir att köpa aktien.

Sportamore är riggat för framtiden

Sportamore (börskurs 132 kronor 26/2) är en e-handlare vi skrivit om vid några tillfällen tidigare (sök på Sportamore i Analysarkivet så hittar du allt). Bolaget säljer sportmode på nätet och strategin är att erbjuda ett stort och brett sortiment med mängder av olika varumärken och god service.

Sportamore var en riktig vinnare på börsen under 2016 och 2017 då aktien avancerade rejält. Vi hade tidigare ett köpråd på bolaget men slopade det kring 140 kronor efter att värderingen på aktien stigit samtidigt som vi såg en risk för störningar i bolagets väl intrimmade verksamhet när man stod i begrepp att flytta hela lagerverksamheten till nya lokaler.

Med facit i hand blev det också ungefärligen så. Visserligen blev de direkta kostnaderna för flytten något lägre än väntat (13 Mkr jämfört med väntade 20-25 Mkr) men bolaget tappade i stället 35 Mkr i försäljning då lagerflytten blev försenad på grund sen leverans från lagerleverantören. Detta innebar att betydande andelar av sortimentet låg nedpackat i kartonger i stället för att ligga ute till försäljning.

Som ett resultat av det är nu lagernivåerna märkbart högre än tidigare med knappt 160 dagars försäljning i varulagret jämfört med tidigare 110 dagar. Lagret beskrivs som kurant där mindre än tio procent är äldre än sex månader. Men det finns ändå risk för viss press på bruttomarginalen framöver när man nu måste jobba bort detta.

Positivt är att trafiken på Sportamores webbsida verkar ha kommit igång igen även om intäkterna fortfarande släpar efter lite. Under fjärde kvartalet blev omsättningstillväxten bara 5 procent jämfört med hela 40 procent samma kvartal föregående år. Även resultatet blev något sämre med en rörelsemarginal på 4,6 procent (5,7) även om det får passera som godkänt.

Men det nya året har startat starkt med en tillväxt på 25 procent under januari så det verkar som att bolaget successivt återhämtar sig.

Med nytt automatiserat centrallager från norska Autostore (se länk här för demonstrativ reklamvideo) står Sportamore också betydligt bättre rustat för framtiden. Kapaciteten för utleveranser ska ha fördubblats och man kan hantera inleveranser tre gånger snabbare jämfört med den tidigare lagerlösningen i Spånga utanför Stockholm. Från den nya anläggningen i Eskilstuna når man tre miljoner människor inom tolv mils radie.

Dessutom finns ordentligt utrymme att växa i den nya lagerlokalen. Bolaget kommer investera ytterligare 50 Mkr över tre års tid i det nya lagret just för att utöka kapaciteten.

När man försöker skissa på vilken lönsamhet Sportamore kan nå i ett mer moget tillstånd finns det egentligen inte särskilt många datapunkter att ta fasta på:

• E-handelsjätten Zalando presterar kring 5 procents rörelsemarginal i dagsläget men når bortåt 12-13 procent på hemmamarknaderna kring Tyskland. H&M kommunicerade nyligen på bolagets kapitalmarknadsdag att man når rörelsemarginaler över 15 procent i e-handeln men då är kostnadsallokeringen något oklar och H&M har tidigare också tagit betalt för frakt (vilket Sportamore inte gör). Båda dessa bolag spelar dessutom i en helt annan storleksliga än Sportamore.
• Den mindre e-handlaren Boozt gör likt Sportamore förlust i dagsläget men siktar på en rörelsemarginal över 6 procent.
• Sportamore har själva som bäst nått nästan 3 procents rörelsemarginal under en tolvmånadersperiod. Men då var detta i den gamla centrallagerstrukturen så maxnivån torde vara högre än så i dagsläget.
• Sportamores eget mål är att nå en positiv rörelsemarginal före avskrivningar (Ebitda) i Norden och 5-10 procent i Sverige till 2020.

Väger man samman detta tycker vi inte det i dagsläget finns fog att räkna med särskilt mycket högre rörelsemarginal än 5-6 procent i Sportamore. Detta är dessutom ganska teoretiska siffror som ligger en bit över vad bolaget presterar i dagsläget.

Med det synsättet är värderingen rätt så hög även när man blickar ett antal år in i framtiden, kring 20 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

Vi gillar bolaget men ska man även gilla aktien behöver man zooma ut lite och se framför sig ett bolag som kan fortsätta växa i hög takt under många år framöver. Förutsättningarna för det finns visserligen – men vi vågar inte ta ut segern i förskott. Vi stannar därför med en neutral inställning till aktien.