Brock Milton Capital: IPO bara för börsoptimisten

Brock Milton Capital (teckningskurs 100 kr) är ett fondbolag med drygt 20 miljarder i förvaltat kapital. Den klart viktigaste fonden är BMC Global Select som startades samtidigt som bolaget 2014. 2022 startades även en andra fond vid namn BMC Global Small Cap Select som idag har knappt 1 miljard under förvaltning.

Bolaget har nio anställda med kontor i Stockholm. Under senaste året genererade fonderna 148 Mkr i intäkter med ett rörelseresultat om 37 Mkr.

Förvaltarna och grundarduon Henrik Milton (som även är VD) och Andreas Brock äger inför noteringen 25,5% var av bolaget. I samband med IPO:n säljer duon aktier för 20,5 Mkr var och minskar sin respektive ägarandel till 20,4% och ingår även en lock-up avtal om att inte sälja ytterligare aktier under 1 080 dagar efter IPO:n.

BMC tar inte in något nytt kapital utan det är enbart befintliga aktier som säljs vid noteringen. Ankarinvesterare är Erik Selin, Familjen Kamprads stiftelse och Jonathan Knowles som tecknar aktier för 10 Mkr var – totalt 38% av erbjudandet. Utöver grundarduon minskar den enskilt största ägaren Coeli Holding sin andel från 47,8% till 38,3% (35,3% om övertilldelningsoption nyttjas till fullo). Coeli är en rådgivare och kapitalförvaltare i Norden.

BMC outscourar vissa funktioner som administration, IT, ekonomi och regelefterlevnad till Coeli. Coeli arbetar med en partnerskapmodell där förvaltare får vara huvudägare i sina fondbolag. Det är precis så BMC startades och har drivits tills noteringen.

God tillväxt i förvaltat kapital

Sedan starten 2014 har BMC Global Select levererat en avkastning på 278% jämfört med 251% för fondens jämförelseindex (MSCI AC World NTR SEK). Det motsvarar en årlig avkastning om 13,9% eller 0,9% bättre än index. BMC Global Small Cap Select har avkastat 3,9% per år, 3,4% sämre än jämförelseindex sedan starten för knappt 3 år sedan. Över tid är målet att avkasta minst 15% per år i båda fonderna.

Stilen är aktiv förvaltning. Det syns exempelvis i att flaggskeppsfonden visserligen har stark inriktning på USA, som alla globalfonder, men endast ett av de fem FAANG-bolagen finns på listan över de tio största innehaven. Den aktiva stilen syns också i att fonden avviker även i avkastning mot indexfonder – och har gått sämre på 1,3 och 5 år. Se tabellen.

Tillväxten i förvaltat kapital har varit hög, 77% per år sedan starten. Senaste fem åren är siffran knappt 30%. Det har drivits av en kombination av fondernas värdeutveckling samt nettoinflöden från kunder. BMC har satt ett mål om nettoinflöde av kapital på minst 2,5 miljarder kronor per år. Noteringen ska bidra till det genom att ökad kännedom av varumärket.

Höglönsam men volatil intjäning

Det är just det förvaltade kapitalet som generar bolagets intäkter. Dels genom en fast avgift om 1,4% (för belopp under 10 Mkr), dels genom en rörlig avgift (performance fee). Den rörliga avgiften utgörs av 10% av överavkastningen mot respektive fonds jämförelseindex. Beräkningen tillämpar så kallad “high watermark”, vilket innebär att fonden måste ta igen eventuell underavkastning mot index innan prestationsbaserad avgift tas ut.

BMC använder flertalet distributörer som Avanza och Nordnet för att nå ut till privatpersoner. Plattformarna som erbjuder BMC:s fonder tar sedan en andel av den fasta avgiften som provision.

Bolaget har även ett avtal med Waystone, en global distributör inom kapitalförvaltning, för marknadsföring och försäljning av fonderna. Därtill har BMC egna produktspecialister som arbetar direkt mot kunder för att utöka räckvidden av fonderna. Ser vi till kundfördelningen kommer 33% av kapital direkt från privatsparare, resterande kommer från rådgivare och institutionella investerare.

Om det är positivt eller negativt att majoriteten av kapitalet kommer från institutioner och rådgivare är svårbedömt. Troligen finns vissa hinder att ta sig in i utbudet hos en del aktörer och att BMC gjort det på flertalet ställen är positivt. Samtidigt finns risken att allt kapital från en enskild aktör försvinner på en gång.

BMC kommunicerar inte fördelningen mellan enskilda aktörer. Det är ett minus eftersom vi då inte vet om bolaget är extra beroende av någon kanal eller partner. Utifrån den data som finns tillgänglig bedömer vi dock att cirka 30% av kapitalet kommer från Coeli, där fonderna distribueras till kunder som exempelvis har förmögenhetsförvaltning.

Bolaget anger dock att cirka 5,4 miljarder (26% av kapitalet) förvaltas inom PPM (premiepensionen). Här är fondavgifterna betydligt mer pressade och intäkterna från PPM utgör knappt 12% av totalen. En risk är att BMC inte kommer med i framtida upphandlingar inom PPM, men med tanke på den relativt sett lilla andelen av totala intäkterna tycker vi inte ett sådant scenario är allt för jobbigt.

Intäktsmodellen gör intjäningen volatil. När rörlig ersättning faller ut blir lönsamheten oerhört bra. År 2020 steg exempelvis intäkterna 75 Mkr till 105 Mkr (+249%), varav 68 Mkr var rörligt. Då dessa i princip har 100% bruttomarginal steg rörelsemarginalen till hela 76,2% det året.

Senaste året lyckades inte BMC slå index och således uteblev även de rörliga intäkterna. Totalt steg ändå omsättningen med 21%. Samtidigt minskade intäkterna efter avdrag för distributionskostnader med 3% till 75,2 Mkr (77,7). Under 2024 ökade avgifterna som bolagets distributörer tog och BMC fick behålla drygt 50% av den totala fasta förvaltningsavgiften. Ser vi till andra bolag inom branschen är det relativt normalt och troligen en nivå att räkna med framöver.

Några tankar om BMC

• BMC har nått en kritisk massa för att möjliggöra en god intjäning. Fondbranschen präglas initialt av höga fasta kostnader för administration, regelefterlevnad etc. De fasta avgifterna från det förvaltade kapitalet är nu tillräckligt stora för att BMC konsekvent ska vara lönsamma även utan rörliga intäkter.
• Att bolaget inte anger om någon distributör eller partner är extra viktig är ett minus. Risken finns att en större aktör, exempelvis ett pensions- eller försäkringsinstitut, står för en märkbar del av kapitalet och väljer att ta bort BMC ur sitt utbud.
• Som många mindre kapitalförvaltare finns ett personberoende i BMC. Förvaltarduon Henrik Milton och Andreas Brock har startat fonderna och är tydligt ansiktet utåt. Om någon skulle lämna bolaget kan det påverka varumärket negativt. Företaget är också starkt beroende av en enda produkt. Om Global Select-fonden skulle tappa i attraktionskraft har inte bolaget så mycket annat att falla tillbaka på. Ambitionen finns att bredda bolaget med fler produkter.
• Fondbolag är inte så vanliga på börsen utan drivs privat. En notering kan ge bra reklam för produkten, som BMC hoppas. Men kanske intresset att sälja aktier också väger tungt. Den långa lock-upen är ett plus men gäller endast grundarna.
• Trenden i fondbranschen har senaste åren gått mot allt lägre förvaltningsavgifter. BMC:s båda fonder ligger på 1,4% i fast avgift, vilket i sammanhanget är relativt högt. Över tid finns risken att avgiften pressas och så även bolagets intjäning.

Scenarion och värdering

Fondförvaltning är en relativt enkel affärsmodell där det är tydligt vad som driver intäkter och hur kostnadsbasen ser ut. Svårare är att estimera hur intäktsbasen förändras, alltså det förvaltade kapitalet, samt hur börsens och fondens utveckling blir. Vi har hanterat detta i våra tre scenarion:

• I vårt huvudscenario räknar vi med 8% tillväxt i intäkterna per år. Målet om 2,5 miljarder i nettoinflöde per år skulle öka det förvaltade kapitalet med cirka 10% allt annat lika. Vi räknar något mer konservativt i våra prognoser. Vi tror att 32% rörelsemarginal mot slutet av prognosperioden är rimligt i ett sådant scenario.
• I det optimistiska scenariot räknar vi med 20% ökning av intäkterna per år. Troligen kommer även de rörliga intäkterna vara höga då. Det gör att vi räknar med 46% rörelsemarginal. Med de höga volymer bolaget har och prestationsarvodet kan BMC tjäna in uppåt en tredjedel av bolagsvärdet bara under ett enda riktigt bra år.
• I ett pessimistiskt scenario räknar vi med -15% tillväxt kommande tre år. Det är tänkt att fånga svårkvantifierade risker som ligger i att större partners kan flytta kapital eller att flaggsskeppsfonden hamnar i vanrykte på grund av exempelvis svag avkastning. Med sina låga kostnader kan bolaget tjäna pengar även på lägre volym, men nedsidan i aktien lär vara stor.

Vid noteringen säljs aktien ut till en värdering om 9,4x rörelsevinsten (EV/Ebit) och 13,7 gånger vinsten (P/E). I vårt huvudscenario faller värderingen till knappt 7x rörelsevinsten och drygt 10x vinsten kommande år.

Det finns få jämförbara objekt på börsen. Consensus och Case är två andra mindre kapitalförvaltare, men affärsmodellerna skiljer sig något mellan bolagen. I tabellen nedan visas hur bolagen värderas på bakåtblickande siffror. Givet den volatila intjäningen och de risker som finns väljer vi att värdera BMC med en multipel om 6x rörelsevinsten. Aktörer likt BMC tenderar att vara relativt lågt värderade.

Aktien säljs ut till en relativt låg prislapp och lyckas bolaget tjäna cirka 30% över tid ser aktien intressant ut. Så länge bolaget inte tappar märkbart med kapital borde det kunna uppnås. Minst 80% av vinsterna kommer delas ut och på senaste årets utdelningsnivå är direktavkastningen nästan 7% givet teckningskursen.

Beroendet av Coeli eller andra förmedlare kan potentiellt bli ett problem vid ändrade förhållanden. Det finns inget som idag tyder på det men en tydlig risk man bör vara medveten om.

Om man gillar förvaltarduon och vill ha exponering mot BMC:s fonder är det troligen lägre risk att investera direkt i dessa. Samtidigt är uppsidan sannolikt större i aktien om förvaltningen levererar. För att teckna aktier i Brock Milton Capital bör man ha en positiv syn på börsen kommande år. För den som har det tycker vi aktien är tillräckligt billigt prissatt för att teckna.