Bredband2: Silvermedalj

I dagsläget har Bredband2 (1,49 kr) 226 000 privatkunder som betalar för fiberanslutna bredbandsabonnemang. Man har också ett separat erbjudande mot företagsmarknaden där bredbandlösningar, telefoni och lagringskapacitet via egna datacenter ingår. Privatmarknaden står för 71 procent av intäkterna och företagsmarknaden för resterande 29 procent.

Förra veckan släpptes halvårsrapporten. Några kommentarer:

• Tillväxten fortsätter i bra takt trots att kundintaget tappat lite i fart under de senaste två kvartalen.
• Bruttomarginalen försämrades rejält mot bakgrund av investeringar i egen infrastruktur hos nätoperatören Skanova.
• Lönsamheten påverkas också negativt av försäljnings- och marknadsinsatser under kvartalet. Bolaget har bland annat hyrt in 15 säljare på prov där de som presterar får anställning i bolaget.

Kostnaderna ska nog ses som övergående. Historiskt sett har bolaget under vissa kvartal offrat lönsamhet för tillväxt i senare skede. Vi har egentligen ingen anledning att tro att något annat gäller denna gång.

Zoomar man ut och tittar på Bredband2 ur ett större perspektiv finns det flera saker vi uppskattar.

• Bolaget har växt med tvåsiffriga tal sedan 2011. Drivkraften är en kraftig fiberutbyggnad och övergången från koppar och ADSL. Sakta men säkert har också marginalerna tickat uppåt.
• Abonnemangsmodellen ger förutsägbara och återkommande intäkter där kunderna betalar för tjänsten i förskott. Det förvaltar Bredband2 väl med fina kassaflöden. Sett som ett snitt över de senaste fem åren får bolaget ut mer än två gånger rörelseresultatet i form av operativa kassaflöden. Eftersom man hyr in sig hos nätägare är dessutom investeringarna i egen infrastruktur små.
• Man har en tydlig huvudägare i styrelseordförande Anders Lövgren. Övriga insiders äger aktier till stora belopp. Bland dem hittar vi vd Daniel Krook som haft förarstolen i bolaget sedan 2007 och äger aktier till ett värde om 21 Mkr. Bara den senaste veckan har vi dessutom sett insiderköp från flera styrelsemedlemmar.

Vad som händer på marknaden när fiberutbyggnaden avslutat sin tillväxtfas är en knäckfråga. Vi tror inte att det är osannolikt att marknaden kommer gå över i en fas där operatörerna börjar konkurrera mer med hjälp av pris. Produkten man säljer är trots allt rätt generisk. Om bredbandet funkar som det ska är det nog få som bryr sig om abonnemanget är tecknat hos Telia eller Bredband2. Då kan pris bli ett avgörande försäljningsargument.

Bahnhof ser vi som Bredband2:s bästa jämförelseobjekt. Bahnhof (som Börsplus har i sin portfölj) är stjärnan i sammanhanget och värderas högst i skaran på goda grunder. Bolaget har högre tillväxt, lönsamhet och starkare varumärke (många tilltalas av Bahnhofs fokus på personlig integritet) än spelare i samma storlek som A3 och Bredband2. Dessutom är man långt framme när det gäller att utveckla nya tjänster och produkter. Det kan visa sig vara viktigt för att skapa sig konkurrensfördelar när marknaden lämnat sin tillväxtfas.

Den största skillnaden mellan Bahnhof och Bredband2 ligger i lönsamheten. Bahnhof har på rullande basis en bruttomarginal om 30,1 procent mot 37,3 procent för Bredband2. Trots detta kan Bahnhof stoltsera med en rörelsemarginal som är cirka 4 procentenheter högre.

Till stor del beror detta på skillnader i bolagens redovisning. Bredband2 använder sig av kundrabatter och kampanjer för att locka in nya kunder i hopp om att de ska stanna när priset sedan ökar till ”normalpris”. I resultaträkningen bokförs dock försäljningen till nya kunder som om de vore till fullpris. Rabatten aktiveras i balansräkningen och skrivs av under kundens bedömda livslängd. Bredband2 redovisar också sina kostnader för stamnät som en rörelsekostnad medan Bahnhof verkar se detta som en bruttokostnad.

Sluteffekten blir att Bredband2 har en bättre bruttomarginal än Bahnhof samtidigt som den totala kostnadsbasen är lägre för Bahnhof, vilket ger en bättre rörelsemarginal.

En överhängande risk för båda bolagen handlar om de nät där bolagen hyr in sig. Vi ser att bruttomarginalerna har försämrats över tid för bägge bolag, troligen för att nätägare väljer att öka avgifterna på sina nät. Ett trist scenario är att en mindre spelare som Bredband2 längre fram kan bli klämd från två håll. Dels ökad priskänslighet från kunderna, dels fortsatt ökade kostnader från nätägarna.

Vi räknar med att Bredband2 kan fortsätta växa med 10 procent per år fram till år 2020. Det finns en viss skalbarhet i modellen som bör medge bättre rörelsemarginaler om tillväxten håller i sig. Men med eventuell pris- och kostnadspress i beaktning vågar vi inte ta höjd för att bolaget når mer än säg 9,5 procent i rörelsemarginal.

Det går att argumentera för att värderingsgapet mellan Bahnhof och Bredband2 är för stort och att Bredband2 förtjänar en multipel som närmar sig storebrorsan. Vi tycker dock att kvalitetsskillnaden är för stor för att motivera en sådan sak. Med en multipel om 15 gånger rörelsevinsten blir avkastningspotentialen 16 procent.

För oss kokar mycket ner till vad som händer med en uppstickare som Bredband2 när marknaden svalnar. För att små spelare ska kunna hävda sig i konkurrensen krävs att man kan differentiera sig på ett bra sätt. På den punkten håller vi Bahnhof högre.

Vi förhåller oss neutrala till Bredband2-aktien.