Analys Brødrene Hartmann
Brødrene Hartmann: Dansk äggröra
Danska Brødrene Hartmann (334 dkr) är en av världens största tillverkare gjutna fiberförpackningar och då särskilt äggkartonger. Vi skrev om bolaget våren 2017 i en analys som kan läsas här. Börsvärdet är 2,4 miljarder danska kronor och huvudkontoret finns i Gentofte utanför Köpenhamn.
Mer om Brødrene Hartmann
Brødrene Hartmanns tillverkar gjutna fiberförpackningar i 12 fabriker i Europa, Nordamerika och Sydamerika.
Insatsvara i processen är återvunnet pappers- och kartongmaterial. Slutprodukterna är främst äggkartonger och fruktförpackningar som säljs till tillverkare, distributörer och även detaljhandelskedjor.
Hartmann säljer även produktionsutrustning och maskiner till andra tillverkare (konkurrenter) vilket är lite ovanligt. Det är dock en mindre affär för bolaget.
2017 omsatte bolaget 2,2 miljarder danska kronor fördelat på:
- 1,3 miljarder i Europa med 12,2 procents rörelsemarginal.
- 0,9 miljarder i Nord- och Sydamerika med 11,2 procents rörelsemarginal.
Efter centrala kostnader nådde bolaget 10,0 procents rörelsemarginal 2017.
Tillverkning av äggkartonger är en intressant nisch eftersom efterfrågan är stabil över tid och väntas växa ungefär i takt med befolkningen. Utöver det driver ökat miljömedvetande en trend där äggförpackningar i plast allt oftare byts ut mot gjutna fiberförpackningar vilket gynnar tillverkare som Hartmann.
Många av konkurrenterna är mindre och onoterade (exempelvis CDL, Pactiv, Dolco) men en börsnoterad konkurrent är finska Huhtamäki som tillverkar en rad olika matförpackningar. Deras verksamhet inom gjuten fiber har växt kring 5 procent årligen sedan 2011 med rörelsemarginaler kring knappa 12 procent.
Brødrene Hartmann har något sämre historik med lite lägre tillväxt kring 2 procent organiskt och snittmarginaler på knappa 9 procent. Ambitionen är dock att nå över 14 procents rörelsemarginal på sikt.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2019E | EV / Ebit 2019E | EV / Sales 2019E | Ebit-marginal 2019E % | Årlig omsättningstillväxt 2018-2020 % |
| Brødrene Hartmann | -7,3 | 10,7 | 9,1 | 1,2 | 13,1 | 7,0 |
| Huhtamäki | -17,5 | 13,5 | 12,4 | 1,1 | 9,0 | 6,0 |
| Stora Enso | 40,1 | 13,2 | 10,9 | 1,4 | 12,8 | 1,3 |
| BillerudKorsnäs | -10,0 | 14,8 | 14,1 | 1,3 | 9,4 | 5,2 |
| DS Smith | 6,6 | 12,0 | 11,8 | 1,2 | 9,8 | 4,2 |
| Smurfit Kappa | 31,4 | 12,1 | 9,7 | 1,1 | 11,8 | 3,6 |
| Mondi | 9,0 | 12,7 | 10,2 | 1,7 | 16,7 | 3,3 |
| Genomsnitt | 7,5 | 12,7 | 11,2 | 1,3 | 11,8 | 4,4 |
| Källa: Factset |
Gårdagens vinstvarning från danskarna var så klart ett steg i fel riktning på den resan. Omsättningsprognosen för 2018 sänktes med 100 miljoner danska kronor till 2,1-2,2 miljarder och rörelsemarginalen väntas nu bli 10 procent jämfört med det tidigare intervallet om 11,5-13,0 procent. Följande orsaker nämns:
- Högre energikostnader i Europa, där man dessutom kommer tvingas betala tillbaka en energisubvention till danska energimyndigheter.
- Bolaget intensifierar sitt effektivitetsprogram för 2018 vilket väntas kosta 10 miljoner danska kronor mer än väntat.
- Ändrade krav på hur verksamheten i Argentina ska redovisas. Tydligen finns en helt egen redovisningsstandard (IAS 29) som reglerar hur affärer i hyperinflationära ekonomier ska redovisas. Att Argentina nu klassificeras som en sådan väntas sänka den redovisade rörelsemarginalen i koncernen med ungefär 0,5 procentenheter. Denna sydamerikanska verksamhet förvärvades 2015 men ska prestera väldigt väl trots de knepiga förutsättningarna.
Det är egentligen inga särskilt allvarliga saker och inget som strider mot bolagets långsiktiga vision att fortsätta växa. Däremot är det tydligt att resultatet är känsligt för externa faktorer som energipriser och även valutaeffekter och råvarupriser som bolaget varnat för tidigare under i år.
Vi är därför något osäkra om nuvarande förutsättningar räcker för att nå 14 procents marginal, eller om det krävs att valutakurser och råvarupriser återhämtar sig först?
| Brødrene Hartmann | DKK | |||
| Börskurs: | 334,00 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 6,9 | |||
| Börsvärde: | 2 310 miljoner | |||
| Nettoskuld: | 614 miljoner | |||
| VD | Torben Rosenkrantz-Theil | |||
| Styrelseordförande | Agnete Raaschou-Nielsen | |||
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2017 | 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 2 207 | 2 150 | 2 279 | 2 370 |
| – Tillväxt | 5,3% | -2,6% | 6,0% | 4,0% |
| Rörelseresultat | 221 | 215 | 251 | 284 |
| – Rörelsemarginal | 10,0% | 10,0% | 11,0% | 12,0% |
| Resultat efter skatt | 122 | 136 | 166 | 192 |
| Vinst per aktie | 17,64 | 19,70 | 24,00 | 27,80 |
| Utdelning per aktie | 9,50 | 9,50 | 11,50 | 13,00 |
| Direktavkastning | 2,8% | 2,8% | 3,4% | 3,9% |
| Avkastning på eget kapital | 16% | 18% | 20% | 21% |
| Operativt kapital/omsättning | 57% | 56% | 56% | 55% |
| Nettoskuld/EBIT | 2,8 | 2,5 | 2,0 | 1,5 |
| P/E | 18,9 | 17,0 | 13,9 | 12,0 |
| EV/EBIT | 13,2 | 13,6 | 11,7 | 10,3 |
| EV/Sales | 1,3 | 1,4 | 1,3 | 1,2 |
Ännu viktigare är troligen bolagets satsning på den amerikanska marknaden. Hartmann har senaste åren investerat här bland annat för att kapitalisera på skiftet från plast- till pappersförpackningar. Totalt har bolaget tre relativt nya fabriker i drift i Nord- och Sydamerika och viktigt är förstås att få upp kapacitetsutnyttjandet och effektiviteten så att lönsamheten kan förbättras.
Framför allt i Nordamerika verkar detta gått trögare än väntat hittills i år. Hartmann ska ha en rad olika kundprojekt på gång, men att gå från plast till papper tycks mer komplicerat än väntat för vissa kunder. Många beslutsfattare ska tycka till vilket ger sega beslutsprocesser.
Den värsta farhågan är förstås om det skulle visa sig att bolaget investerat för hårt i Nordamerika och får svårt att fylla kapaciteten. Det är dock inte vår huvudtes. Verksamheten utvecklas i rätt riktning även om det lär dröja ytterligare några kvartal innan det förhoppningsvis lossnar.
Antar vi att Hartmann får fart på Nordamerika och når god tillväxt, att rörelsemarginalen stiger från 10 till 12 procent och att aktien kan värderas till 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) så finns en halvhygglig uppsida på drygt 20 procent (se vårt huvudscenario nedan).
För att se större uppsida behöver man anta att rörelsemarginalen kan närma sig ambitionen om 14 procent (vårt optimistiska scenario). Då kan aktien stå i över 500 danska kronor. Förutsättningarna att nå dit finns där men det är långt ifrån något som ska tas för givet.
| Brødrene Hartmanns 10 största ägare | |
| Thornico Holding A/S | 68,6% |
| Lannebo Fonder AB | 5,0% |
| Dimensional Fund Advisors LP | 1,0% |
| LOYS AG | 0,9% |
| JOHCM (USA), Inc. | 0,9% |
| Hargreave Hale Ltd. | 0,5% |
| Solventis SGIIC SA | 0,5% |
| KBC Asset Management NV | 0,3% |
| Norges Bank Investment Management | 0,3% |
| Adepa Asset Management SA | 0,3% |
| Svenska Handelsbanken AB (Denmark) | 0,3% |
| Källa: Factset |
___________________________
Läs mer om bolaget i Börsplus Analy
Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.