Brodrene A&O Johansen: Danskar att lita på

Brdr. A&O Johansen (förkortat AOJ, 89,0 DKK) är en dansk grossist av bygg- och industriprodukter. Det handlar främst om produkter för VVS-marknaden (värme, ventilation och sanitet) som uppskattningsvis utgör cirka 50% av försäljningen. Men även  elektrisk utrustning, produkter inom VA (vatten och avlopp) samt verktyg och arbetskläder.

Bolaget grundades 1914 och har idag cirka 980 anställda.

VD Niels A Johansen har suttit på posten sedan 1979. Han är idag 86 år och är tredje generationen ur grundarfamiljen Johansen. Niels kontrollerar idag 31% av kapitalet och 72%, både privat och via bolaget Avenir Invest. 

Hemmamarknaden Danmark är klart störst och utgör knappt 90% av försäljningen. Resterande del av omsättning kommer från Sverige (8%) och Norge (2%).

Majoritet av försäljningen (85%) är B2B där AOJ försörjer professionella hantverkare och stora byggföretag. Resterande 15% står B2C segmentet för. AOJ har inga egna varumärken utan distribuerar enbart omkring 600 000 olika artiklar från deras drygt 1 000 olika leverantörer.

Avstannande tillväxt

Under den senaste fem årsperioden har AOJ växt omsättningen med 8,9% i snitt, varav 6,7% är organisk. Pandemiåren gynnade AOJ, där efterfrågan inom B2C var extra stark. En god byggkonjunktur drev även tillväxt inom B2B.

Senaste två åren dock tillväxten varit negativ. Byggkonjunkturen blivit rejält mycket svagare och ledningen beskriver marknaden som svagast någonsin sedan 1980-talet. Först och tydligast kom nedgången inom B2C men senare även inom B2B.

Trots den svaga marknaden tycker vi ändå AOJ hållit uppe omsättningen relativt väl. En trolig förklaring är att omkring 70% av omsättningen inom B2B kommer från reparation och underhåll. Det ger en stabil bas av intäkter som inte är lika konjunkturkänslig som projektverksamheten som är mer exponerad mot nybyggnation, vilket står för resterande 30%. Dessutom hävdar ledningen att bolaget tagit marknadsandelar, vilket gjort att AOJ tappat mindre än marknaden i stort.

Marginalpress

Trots att omsättningen har hållit upp relativt väl har rörelsemarginalen pressats senaste åren. 2024 landade den på 4,5% (5,6%), betydligt lägre än snittet på 5,9% senaste fem åren.

Dels har den genomsnittliga varukorgen hos kunderna minskat, vilket sänker effektiviteten i lagerhantering. Dels upplever ledningen större prispress. I synnerhet på projektmarknaden där det varit obalans mellan utbud och efterfrågan. Det visas i bruttomarginalen som gått från 24,4% 2022 till 23,0% 2024.

Konkurrenssituationen skiljer sig något beroende på typ av produkt, men några av tydligaste konkurrenterna är Brdr. Dahl, Ahlsell och Solar. AOJ har lyckats ta vissa marknadsandelar över tid. Här sticker dock Ahlsell ut med betydligt högre lönsamhet än övriga (se faktarutan nedan). AOJ:s snittmarginal om 5,9% sticker varken ut som dålig eller superimponerande i jämförelse.

Enligt ledningen är det nya helautomatiserade centrallagret i Albertslund, en dryg mil utanför Köpenhamn, viktigt för konkurrensförmågan. Därtill kommer ytterligare ett automatiserat centrallager byggas under 2026 med fokus på hantering av större produkter.

AOJ framhäver även sin distributionsmodell som en viktig fördel. Omkring hälften (54%) av försäljning inom B2B sker via bolagets 61 olika butiker. Resterande del sker via digitala kanaler. Dels kan direktleveranser ske till byggarbetsplatser men kunder kan även hämta ut varor dygnet i vissa butiker via AOJ:s egna app. Inom B2B segmentet används uteslutande digitala kanaler.

Andra halvan av 2024 ökade aktiviteten på marknaden. I synnerhet inom B2C som också stärkte marginalen (Ebitda) från 5,1% till 9,0% under året. Men även inom B2B sågs aktiviteten öka. Trots fortsatt tuff konkurrens på marknaden stärktes koncernens rörelsemarginal till 5,8% (4,8) i det fjärde kvartalet, främst drivet av tillväxten. Givet att marknaden fortsätter att stärkas bör förutsättningarna för att marginaltrenden från Q4 fortsätter under 2025.  

Förvärvstätt 2024

AOJ har ett uttalat mål att delvis växa via förvärv över tid och under de senaste fem åren har bolaget gjort fem förvärv. Under 2024 genomförts tre av dem. Största var danska Workwear Group (knappt 5% av AOJ:s omsättning). Förvärvet stärker bolagets position inom arbetskläder, både inom B2B och B2C.

AOJ har sedan några år öppnat ett par egna butiker i Skåne och Göteborgsområdet. Det handlar i om B2B verksamhet, främst med fokus på VA-marknaden. Förvärvet av Svenska VA-Grossisten i maj 2024 expanderade även verksamheten till Stockholmsområdet. AOJ kommer även att öppna två egna butiker i området under 2025, varav en i Västerås. Enligt ledningen är förvärvet strategiskt viktigt och ska bidra med att marknadsandel på den svenska marknaden. AOJ säger även att den svenska verksamheten idag har en tillfredställande lönsamhet (ingen explicit siffra anges).

På den norska marknaden är fokuset istället på B2C marknaden. Via förvärvet av Designkupp utökade AOJ sin ställning på den norska onlinemarknaden för badrums- och heminredning där bolaget sedan innan drivit två webbutiker. Via förvärvet är AOJ nu bland marknadsledarna i segmentet.

Att AOJ breddar verksamheten utanför Danmark är intressant för den långsiktiga tillväxtpotentialen, i synnerhet via den svenska marknaden. Att göra det via en kombination av förvärv och egna butiksöppningar är troligen rätt väg att gå. Samtidigt höjer det risken något tycker vi, i synnerhet då konkurrenssituationen är tuff. Hittills tycks expansionen vara lyckad, men AOJ behöver fortsatt bevisa att strategin fungerar.

Troligen kommer fokus ligga på att integrera förvärven och utvinna synergier snarare än ytterligare förvärv under 2025. De genomförda förvärven i kombination med högre kapitalbindning än normalt har ökat nettoskulden senaste året. Vid utgången av 2024 uppgick nettoskulden till 877 MDKK (exklusive leasing men inklusive tilläggsköpeskillingar om 9,7 MDKK). Det motsvarar 2,7x Ebitda (leasingjusterat). Det är fortsatt något högt, men tydligt ned från 3,8x vid utgången av Q3. Det gör att vi inte ser balansräkningen som något direkt frågetecken längre och det gör inte AOJ heller som väljer att dela ut 50% av vinsten 2024.

Dessutom äger AOJ vissa av sina lagerlokaler. Dessa är värderade till knappt 150 MDKK på balansräkningen, men troligen är det verkliga värdet högre. Förvisso ger det viss stabilitet, men troligen hade en sale-leaseback affär gjort bolaget mer kapitaleffektivt.

Prognoser och värdering

AOJ lämnar alltid prognoser för innevarande räkenskapsår. I samband med helårsrapporten lämnade bolaget en guidning om en tillväxt på 6,8 – 12,4% för 2025. Det ska drivas av en kombination av förvärven från 2024 och återhämtning i marknaden. Vi räknar med 8% tillväxt. Resterande delen av perioden skissar vi på 5% per år. Det är något under det organiska snittet (6,7%). Underliggande finns ett kontinuerligt behov av reparation och underhåll och projektaffären är det som tar ut svängarna på både upp- och nedsidan. Troligen behöver inte AOJ stärka marknadsandelarna för att nå den tillväxten kommande år givet att marknadsaktivitet ökar.

Marginalmässigt guidar AOJ för rörelseresultat före avskrivningar (Ebitda) respektive resultat före skatt (Ebt). Historiskt har det skiljt 2,1-2,2 procentenheter mellan Ebitda och Ebit. Vi räknar med 5,0% Ebit för 2025. Senaste året har marknaden varit svag. Givet en återhämtning med ökade volymer och något mindre prispress tror vi marginalen kan leta sig upp till 6,0%. Det är i linje med det historiska snittet (5,9%).

På det vi tror är en bottenvinst värderas AOJ till knappt 14 gånger rörelsevinsten bakåtblickande. Givet en förbättrad lönsamhet faller värderingen till knappt 10x på våra prognoser för 2026. Det är även i linje med andra bolag med liknande affärsmodell eller exponering som AOJ. Värderingen av AOJ har aldrig varit särskilt hög och kommer troligen inte bli det heller. Vi tycker EV/Ebit 10x, vilket motsvarar P/E 12, är rimligt. Använder vi det blir uppsidan drygt 35%.

Skulle AOJ lyckas ta större marknadsandel, både på hemmamarknaden och i Sverige, finns förutsättningar för högre tillväxt. Då tror vi rörelsemarginalen kan skala till 7%. I ett sådant scenario finns troligen en dubblering av aktien i korten. Om AOJ däremot får svårt med konkurrensbilden och marknaden förblir svag är troligen nuvarande marginalnivå bestående. I ett sådant scenario är nedsidan betydande.

Slutsats

Tredje generationens VD Niels A Johansen närmar sig nu 90 år och ingen från fjärde generationen är aktiv inom bolaget. Vad som händer med både styrningen och ägandet av bolaget den dagen Niels lämnar posten återstår att se. Möjligen ser större aktörer möjlighet att konsolidera marknaden ytterligare.

Över tid har AOJ presterat bra i den konkurrensutsatta marknaden. Att fortsätta med det blir centralt framöver och givet historiken tror vi förutsättningar är relativt goda.

I det kortare perspektivet har B2C marknaden redan vänt upp och nu tycks även B2B marknaden göra det samma. Jämförelsetalen kommande kvartal är enkla och AOJ kommer med stor sannolikhet uppvisa kraftig vinsttillväxt i början av 2025. Uppsidan i huvudscenariot är relativt bra och vi tror det kan vara ett bra tillfälle att köpa AOJ.