Bravida: Fallen stjärna

Bravida (81,30 kr) har gått ned 27% på börsen i år vilket antyder att placerarna är oroliga över hur installationskoncernen kommer hantera en allt svagare marknad. Under förra året började installationsvolymerna att minska och det har fortsatt in i 2023.

Även om Bravida inte är superstort exponerade mot det sämsta segmentet, nyproduktion av bostäder (8% av intäkterna), så leder det till ändå en prispress på installationsjobb som ”…kan leda till fortsatt marginalpress för branschen och för Bravida”, som VD Mattias Johansson uttrycker det i halvårsrapporten.

Krympande installationsmarknad

I Q2 steg bolagets rörelsevinst före förvärvsrelaterade avskrivningar (Ebita) 8% till 407 Mkr men det innebar en viss nedgång i marginal till 5,3% (5,8%). På grund prispressen börjar nu de prisökningar som varit på främst material att slå igenom i siffrorna. Man kan även ana sämre tider i att orderstocken, avseende avtalade installationsjobb, är något mindre nu än vid årsskiftet.

Hur illa kan det bli? Prognoserna talar om en nedgång i nordiska installationsvolymer på 7% under 2022 och att nedgången tilltar till -15% i år. Detta berör drygt hälften av Bravidas verksamhet som handlar om att montera och installera. Resterande är service vilket bolaget självt tror förblir stabilt. Ser vi tillbaka på historiska siffror så har Bravida varit hyggligt stabilt även under dåliga år. För 2013, exempelvis, minskade omsättningen 2% organiskt vilket orsakade en nedgång på 4% i resultatet. Ett annat svagt år var 2019 med 0% organisk tillväxt vilket gav oförändrad rörelsevinst.

För få förvärv?

En sak som sticker ut är att bidraget från förvärv kommer att vara ovanligt lågt kommande året. Förvärv är en viktig komponent i Bravidas vinsttillväxt. Under 2018-2022 svarade bolagsköp för 4,4%-enheter av 8,9%-enheter årlig omsättningstillväxt. Andra halvan av 2022 köptes bara ett bolag. I år har fler köp gjorts med de bidrar med relativt lite volym, nämligen 345 Mkr i årstakt. Konkurrenterna har köpt mer. Assemblin adderar en volym på 637 Mkr genom förvärv Q1-Q2 i år, Caverion på 570 Mkr och Instalco på 970 Mkr bara under första kvartalet.

Vi är osäkra på tolkningen av detta men får bilden av att det inte rör sig om att Bravida medvetet hållit en låg profil på förvärvsmarknaden, i alla fall inte under 2022. Nu har bolaget bra finanser med 1,1x Ebitda i belåning och kanske möjlighet att köpa pressade bolag billigt under nedgången. Men det återstår att se hur ledningen agerar.

Nedvärderad

Analytikerkårens samlade mening är att Bravida växer nära 10% i år men minskar omsättningen 1,4% 2024. Årets rörelsemarginal spås stanna på 6,1% men stiga något till 6,2% under 2024. Totalt sett blir rörelsevinsten oförändrad. Slår detta in så värderas Bravida-aktien till 11,6x Ebita och P/E 12,6 för nästa år. Det är lågt jämfört med historiska snittvärderingar. Senaste fem åren har EV/Ebit varit 15,6 och P/E 18,7 i medeltal.

Afv har skissat in något mer dystra siffror än dessa i vårt huvudscenario men får ändå bilden att man behöver värdera Bravida till klart lägre multiplar än historiska för att inte se uppsida i kalkylen. Vi använder EV/Ebita 12 i värderingen vilket pekar mot en avkastningspotential på 30%.

I ett pessimistiskt scenario penslar vi in att marginalen faller ned mot de lägre nivåerna inom tjänsteindustrin, 4,5%, och multipeln till 10x. Då finns ca 25% nedsida. Den utvecklingen känns avlägsen för ett bolag med en vinsttillväxt på 9% per år (2018-22) men kanske är ökningen mer driven av en stark fastighetsmarknad och låga räntor än vi tror.

De kommande kvartalen blir kärva. Insiderköpen lyser med sin frånvaro. Detta talar för att det knappast är någon brådska att köpa Bravida. Den nuvarande värderingen är dock låg så länge bolaget inte tappar stilen helt. På ett års sikt har vi ett köpråd.