Bravida: Även solen har fläckar

Installationskoncernen Bravida (81 kr) har varit något av den perfekta sparaktien sedan börsnoteringen 2015. Billiga småförvärv har ihop med god marknad och fokus på mindre projekt med låg risk gett stabila vinstökningar på 15-20 procent årligen. Aktien har dubblats sedan IPOn. Ovanpå det har ägarna fått lite utdelning. Men i år har den stabila maskinen hackat till.

Det rör sig inte om något direkt ras, men på ett par punkter är försvagningen tydlig.

• Rörelsemarginalen har vänt ned. På rullande 12 månader ligger den nu på 6,1 procent – ned från 6,3 procent vid årsskiftet. I våra skisser över vinstförmågan antar vi en långsiktig nivå på 6,5 procent.
• Den organiska tillväxten är borta. Efter att taktat kring 4-5 procent föll siffran till -1 procent i Q2 och var -3 procent i det nyss avrapporterade Q3. Ledningen flaggar på kort sikt för låga siffror även framöver.

Som sagt, inga enorma försämringar men bolagets image som stabiliteten själv har fått en knäck liksom åsikten att vinsterna ska värderas ännu högre än idag.

Orsaken till försvagningen är inte att marknaden är dålig, enligt Bravida. Det är bra utsikter i alla fyra av bolagets länder, Sverige, Norge, Danmark och Finland. Vi kan även konstatera att den mindre konkurrenten Instalco växer runt 15 procent organiskt och att även Caverion kom med överraskande bra siffror nyligen.

Förklaringen är istället intern. Norge-förvärvet Oras haft ett par dåliga projekt som medfört nedskrivningar första halvåret. Nu meddelar Bravida dessutom att deras verksamhet i Stockholm dras med problem som varken ledningsskiften eller omtag på projekthanteringen rått på. Nu är större neddragningar på gång vilket spås leda till en engångspost på 60 Mkr i fjärde kvartalet.

Den negativa organiska tillväxten speglar Bravidas policy att stoppa problemenheter från att lägga nya anbud till dess att de kommit till rätta med sina svagheter. Förutom i Stockholm har man också varit ”selektiva” i Norge och Finland efter sommaren. Ledningen pekar på att orderstocken trots detta är rekordstor för Bravida.

Detta är oroande. Dels för att selektiviteten rör flera olika geografier vilket indikerar att Bravida har oroshärdar på flera ställen i koncernen. Dels för att anbudsstopp i svaga enheter borde leda till bättre marginaler när bra rörelser växer desto mer. Men någon särskild marginalstyrka finns inte i Bravida för tillfället.

Undantaget är Norge där just en sådan effekt syns (samma resultat trots nedskalad volym). Ledningen pratar nu om att Norge är redo att expandera efter att Oras-köpet integrerats.

Förvärv fortsätter däremot vara en tillväxtmotor som går på full fart i Bravida. 17 bolag med 950 Mkr i omsättning har köpts hittills i år. Det ger en förvärvstillväxt på 4,5 procent. Prisbilden tycks vara runt 0,5 gånger omsättningen. Bravida värderas till 0,9 gånger. Merparten av köpen har varit i Sverige och Danmark.

Trots detta har Bravida stor kvarvarande förvärvskapacitet med belåning på 1,8 gånger rörelsevinsten (inklusive leasingskuld). Bolaget kan tänka sig gå upp mot 2,5x. Det blir intressant att se om ledningen gör något större drag som sätter annat än den just nu svaga organiska utvecklingen i fokus. En extrautdelning är en möjlighet också, men givet avkastningen på de investeringar Bravida gör bör det vara ett andrahandsalternativ.

På sikt kan Bravida öka värdet genom fortsatta förvärv men för aktiens del är det ett problem att det här och nu är svårt att tro varken på meningsfullt högre marginaler i närtid eller högre värderingsmultiplar. Behåller vi 6,5 procent i marginalantagande och 13 gånger rörelsevinsten är uppsidan 15-20 procent.

Mot det ska vägas att de interna problemen förvärras, att installationsmarknaden som har sju starka år under bältet till sist kyls av eller att indikationer på att Bravidas förvärv underpresterar.

Insideraktiviteten ger dessutom inget råg i ryggen med övervägande försäljningar även om kursraset efter niomånadsrapporten (-9%) lockade fram något köp.

Börsplus har haft ett köpråd på aktien under längre tid. Det är inte bråttom att sälja Bravida för en långsiktig placerare men också svårt att motivera ett köpråd för tillfället.