Bra flyt i Gullberg & Jansson

Gullberg & Jansson (slutkurs 4,50 kr 4/4 2017) är en liten distributör inom poolbranschen. Intäkterna kommer i huvudsak från försäljning av pooltillbehör som används av privatpersoner men säljs via poolinstallatörer och återförsäljare av pooltillbehör.

Dels säljer bolaget poolvärmepumpar och pooltak under eget varumärke. Produkterna utvecklas i nära samarbete med tillverkare i Kina och Ungern i en sorts white label-lösning där Gullberg & Jansson bara har exklusiv rätt till produkterna i Norden. Bolaget säljer också helt externt tillverkade produkter såsom poolrobotdammsugare och poolskydd.

Gullberg & Jansson fungerar alltså i stort som en distributör, både för de produkter som säljs under eget varumärke såväl som för de andra produkter där man har en mer klassisk distributörsroll. Den dagliga verksamheten handlar mycket om att hantera produkttillverkarna i ena änden och sköta återförsäljarnätverket i den andra.

Bolaget har i dag en omsättning kring 60 Mkr och börsvärdet är knappt 40 Mkr. Aktien är listad på Aktietorget sedan 2012.

Gullberg & Jansson startade som en kinaimportör av AC-fläktar 2002 av två grundare med samma efternamn som bolaget. Men efter ett par år riktade bolaget in sig mot poolvärmepumpar och även värmepumpar till fastighet. Poolsegmentet utvecklades dock betydligt bättre och de senaste åren har det utgjort det huvudsakliga fokusområdet.

Poolmarknaden beskrivs ha haft en stark utveckling det senaste decenniet. Man kan nog räkna med att fastighetsmarknaden, där många som ägt sin fastighet under längre tid och blivit miljonärer bara genom att sköta räkningarna, har drivit på den här trenden ordentligt. Goda inkomster hos privatpersoner är givetvis också viktigt för en lyxprodukt som denna.

Kikar man på konkurrenter som Pahlén eller Folkpool, som visserligen inte har helt identiska affärsmodeller med Gullberg & Jansson, verkar stabila rörelsemarginaler kring 8-10 procent inte vara någon orimlighet. Däremot verkar marknaden präglas av rätt så hård konkurrens i återförsäljarledet, vilket även gör tillvaron tuffare för distributörerna. Gullberg & Jansson, som importtung distributör, drabbas till exempel av den svaga kronan och bolaget upplever att det varit svårt att skjuta vidare hela kostnadsökningen på återförsäljarna. Istället har det slagit mot de egna marginalerna.

Men det är inget överbetyg att bolaget utslaget över åren som börsnoterad koncern knappt tjänat några pengar på en stark underliggande marknad, även om verksamheten fortfarande är liten. 2016 var ett särskilt dåligt år för Gullberg & Jansson, delvis på grund av den hårda branschen men också på grund av en segdragen kontorsflytt från Höganäs till Helsingborg som gått ut över säljarbetet.

Något som också tagit tid från det dagliga arbetet är de två förvärv som bolaget gjorde i början av 2016. Då förvärvades Poolvärlden och Stads&Park från fransk-svensken Gaétan Boyer.

Poolvärlden liknar på många sätt Gullberg & Jansson med en distributörsverksamhet inom poolbranschen. Poolvärlden importerar bland annat de poolrobotdammsugare från franska Zodiac och poolskydd från franska Walter som nämndes tidigare. Dessa säljer bolaget till ett eget återförsäljarnätverk. Att hänga på denna verksamhet på den befintliga i Gullberg & Jansson, samt knyta ihop bägge bolags produktutbud och återförsäljarnätverk, känns logiskt.

Mindre uppenbar är kopplingen till Stads&Park som distribuerar maskiner och verktyg för professionell park- och grönyteskötsel (häcksaxar, trimmers, lösblåsar, gräsklippare, etc) från ytterligare två franska tillverkare. Affärsmodellen är visserligen likartad, men känslan är att Gullberg & Jansson i huvudsak varit intresserade av Poolvärlden men att grundaren Gaétan Boyer sålt in även Stads&Park på köpet.

Fransmannen Gaétan Boyer lyfts fram som viktig, vilket även är tolkningen av det faktum att man gett bort en stor del av bolaget för att få in honom och hans bolag. Efter förvärven är han största ägare i Gullberg & Jansson med knappt 20 procent av bolaget. Han lyfts fram dels som en viktig entreprenör som ska fortsätta utveckla både poolaffären och Stads&Park, men även det faktum att han som fransman kan hantera relationerna med de franska leverantörerna lyfts som betydelsefullt.

Sammantaget blir bilden att den nya koncernen inklusive de två förvärvade verksamheterna omsätter kring 60 Mkr i dagsläget. 2016 var som sagt ett svagt år men med lite bättre flyt i verksamheten skulle man kunna skissa på en framtida lönsamhet ungefär så här:

Lönsamheten i de förvärvade verksamheterna har varit väldigt hög, särskilt sett till hur små de är. Förklaringen verkar vara hårt slit, och de två verksamheterna har kommit långt med låga kostnader och mycket få anställda. I dagsläget är alltså ”gamla” Gullberg & Jansson den verksamhet som går sämst, men om lönsamheten där når tillbaka till 2015 års rörelsemarginal på 5 procent är skattningen ovan konservativ. En sådan utveckling borde inte vara orimlig om man ser 2016 som lite av ett mellanår med förvärv, kontorsflytt och dålig säljaktivitet.

Samtidigt vill vi inte dra ut senaste årens tillväxt för långt i framtiden. Intrycket är att nämligen att tillväxten sedan 2013 drivits i stort av introduktionen av pooltak och att det nu några år senare börjar bli svårt att växa i samma takt på nuvarande produktsortiment. Givetvis kan bolaget fortsätta bredda erbjudandet men man kanske inte ska räkna med att det blir lika lyckosamt.

Möjligheten finns också att Gullberg & Jansson kan hitta fler välskötta distributörer som kan förvärvas relativt billigt. Bolaget sitter med en liten nettokassa, så en sådan manöver är inte omöjlig.

Allt som allt värderas det här bygget till drygt 8 gånger vårt förväntade rörelseresultat före goodwillavskrivningar (EV/Ebita) för nästa år. Det är en låg värdering om än inte uppseendeväckande så med tanke på bolagets storlek och den likviditetsmässigt utdöda aktien.

Vi ser det också som positivt att bolaget inte är skuldsatt och att ägarbilden är hyfsad trots börsvärdet på 40 Mkr. Där syns, utöver vd Alex Molvin och entreprenören Gaétan Boyer, bland annat Martin Gren och LMK-bolagen som båda förknippas med nätverkskamerabolaget Axis.

Med det sagt avstår vi från ett regelrätt köpråd på aktien, även om vi tror på förbättrade resultat framöver. Nu när våren är i antågande går vi dessutom in i de två absolut viktigaste kvartalen för Gullberg & Jansson. Inom ett par månader lär det alltså visa sig om bolaget är på väg i rätt riktning eller inte.