Bra fart i Stillfronts tyska spelfabrik

Stillfront är ett spelbolag som noteras på First North med ett börsvärde på 300 Mkr. Bolaget består egentligen av fem små, fristående, spelbolag med olika slags produkter, affärsmodeller och förutsättningar. De viktigaste heter Coldwood, Bytro Labs samt Simutronics.

Coldwood är en uppdragsutvecklare baserad i Umeå som ihop med branschjätten EA fått till en succé med plattformsspelet Unravel.

Tyska Bytro utvecklar strategikrigsspel enligt F2P-modell för PC och har två lyckade lanseringar under bältet – Supremacy 1914 samt Call of War.

Simutronics förvärvades så sent som i somras, är från St Louis i USA och skickliga utvecklare av mobilspel.

En salig blandning med andra ord. Eller, som Stillfront uttrycker det, en portföljstrategi.

Tanken är att ha produkter för olika plattformar utvecklade med olika hög grad av risktagande som kan ge en jämn tillväxt under god lönsamhet framöver. Målet är att nå över 300 Mkr i intäkter 2020 och ha en marginal på 25-30 procent före investeringar.

Under 2015 var intäkterna 57 Mkr och resultat på minus 6 Mkr men spellanseringar och förvärv har ändrat bilden sedan dess. Här nedan framgår hur utvecklingen var andra kvartalet, nedbrutet på bolagen, och hur det ser ut om man räknar upp andra kvartalets utveckling till årstakt.

Vi ser att intäkterna ligger på 100 Mkr om Stillfront utvecklas som under andra kvartalet. Man bör notera att både helårets intäkter och marginal är uppumpad av 10–20 Mkr i royaltyintäkter från Unravel inom Coldwood – något som inte återkommer varje år. Det förskönar årets siffror.

Å andra sidan belastas resultatet här av alla spelinvesteringar som Stillfront gör, totalt 28 Mkr i årstakt. Det normala (enligt IFRS) är annars att aktivera mycket av detta i balansräkningen, och skriva av under en längre period som tre eller fem år. Gjorde Stillfront det så skulle det redovisade resultatet lyfta.

Dessa både egenheter – royalties och redovisning – tar i delvis ut varandra och sammantaget är intrycket att Stillfront kan hålla bra klass på sin lönsamhet fast kanske inte riktigt så hög nivå som just under andra kvartalet.

Tack vare nyemissionen vid noteringen och årets goda kassaflöde har Stillfront en nettokassa på 75 Mkr och avsikten är att sätta den i arbete både i egna projekt och genom förvärv. Några exempel:

• Efter framgången med Unravel har EA beställt en uppföljare av Coldwood.
• Umeåbolaget har också fått råg i ryggen nog för att utveckla ett spel i egen regi. Ett andra utvecklingsteam rekryteras och arbetet drar igång det närmaste halvåret.
• Även Stillfronts nyförvärvade bolag Simutronics har en nylansering i pipeline. Det rör sig om ett egenutvecklat strategispel för Smartphones vilket blir en ny marknad för Stillfront.
• Bytro Labs håller på att ta fram en mobilversion av sin hit Call of War. Detta är ursprungligen ett browser-baserat spel.

Den mest intressanta tillväxtmodellen finns inom det tyska bolaget Bytro Labs.

Bytro startades 2009 i Hamburg av tre studiekamrater och lanserade samma år strategispelet Supremacy 1914. Detta är ett typiskt så kallat browser-spel inom strategiområdet. Det påminner om brädspel som Risk, men spelas direkt i webbläsaren på PC. Spelaren får leda ett land under en konflikt, hantera resurser, bygga allianser, föra kampanjer med mera.

Det är gratis att spela men innehåller olika funktioner som kan köpas – till exempel för att snabba upp truppförflyttningar, värva spioner i fiendeland eller stärka truppernas stridsmoral.

Spelet blev en framgång med en utvecklingsbudget kring 10 Mkr och intäkter som fortfarande sex år efter lansering ligger kring 15-18 Mkr i årstakt. Det är inte ovanligt för den här typen av spel att intäkterna tickar på under lång tid – givet att kundbasen underhålls med digital marknadsföring.

På basen av grundtekniken i Supremacy 1914 har Bytro utvecklat fler titlar. Utvecklingskostnaden är då väsentligt lägre. Det första försöket, Thirty Kingdoms, fann ingen stor publik men kostade bara 3 Mkr i utveckling. Det andra, Call of War, blev en succé med årsintäkter uppåt 40 Mkr. Det kostade mindre än 2 Mkr att ta fram.

Nyligen har ett tredje spel lanserats och fler finns i pipeline.

Rent finansiellt är den här modellen tilltalande – med liten utvecklingskostnad, rörliga marknadsföringskostnader som kapas direkt om publiken uteblir och potential till långlivade intäktsströmmar till bra marginaler.

Med ovanlig redovisning av sina investeringar och intäktsströmmar av olika karaktär är det knepigt att värdera ett bolag som Stillfront. En förenklad ansats är att utgå från intäkterna som alltså ligger kring 100 Mkr i årstakt. Runt 70 procent av intäkterna kommer från spel med lång livslängd som dessutom växer, även om Call of War planat ut på en hög nivå efter ett par urstarka tillväxtkvartal. Detta är marginalstarka intäkter som bör värderas relativt högt.

Multiplarna i den svenska spelsektorn pendlar kraftigt – från 1 gånger intäkterna (ev/sales) hos G5 Entertainment till 5,5 gånger för Starbreeze till exempel. Givet tillväxt- och marginalpotential kan en siffra runt 2 vara rimlig för Stillfront.

Lyckas Stillfront få fram nya spel som bättrar på intäktsbasen med 15-20 Mkr per år (hälften av Call of War) så är en intäktsbas på 170 Mkr inom räckhåll 2018. Till en multipel på 2,0 gånger intäkterna (ev/sales) ger det en avkastningspotential på drygt 40 procent.

Den typen av räkneövningar är förstås väldigt osäkra både vad gäller intäkter och multipel. En väldigt stor del av tillväxten kommer från spel som ännu inte sett dagens ljus. Risknivån är därför hög. Å andra sidan kan multipeln mycket väl bli högre om Bytro lyckas krama ut fler bra spel ur sin spelmotor. Så det finns också rejäl potential i ett optimistiskt scenario.

Sammantaget är Stillfront en aktie man kan ha i portföljens högriskfack. Vi gillar den skalbara affärsmodellen som i allafall delvis är bevisad av upprepade framgångar. Viktiga nyckelpersoner är dessutom stora aktieägare. Det gäller till exempel trion bakom Bytro som ihop har 17 procent av aktierna. Bolaget har också en stor kassa som kan spenderas på förvärv – då det finns en uppsjö små spelbolag som kan vara förvärvsobjekt. Känslan är dessutom att aktien är lite bortglömd efter att den största Unravel-hypen lagt sig.

Allt detta väger upp det stora förhoppningsinslaget som trots allt finns. Vårt råd blir köp.

Läs fördjupad analys