BPC: Höglönsamma mätinstrument

BPC Instruments (39,0 kr) är ett Lundbaserat företag som utvecklar och säljer instrument för att analysera biokemiska processer.

Bolaget har idag 18 anställda och är sedan 2022 noterat på Spotlight.

BPC grundades 2005 av bland annat nuvarande VD Jing Liu. Liu är klart största ägare med 64% av aktierna. Franska Eiffel Investment är efter en riktad nyemission i januari näst största ägare med drygt 8%. Eiffel äger bland annat även aktier i Vitrolife, Vitec och Tagmaster. 

Bolagets huvudsakliga marknad är biogasindustrin. BPC:s egenutvecklade instrument används för att effektivisera kontrollen av råmaterialen (exempelvis matavfall) vid framställningen av biogasen och för forskning inom området. De här produkterna står idag cirka 70% av omsättningen.

BPC har även breddat erbjudandet mot andra branscher inom bioteknik. Under 2022 startades officiellt ett affärssegment som i huvudsak mäter den biologiska nedbrytbarheten hos plaster och polymaterial. Det står för knappt 25% av försäljningen. Därtill kommer en mindre del av omsättningen från produkter som används inom smältbarhetsbedömningar för djurfoder.

90% marknadsandel

Historiskt har tester av råmaterial skett via manuella processer. Det är BPC som skapat en lösning för automatiserad hantering och som driver utvecklingen på området. Inom biogas är bolagets marknadsandel över 90% och enligt VD Liu är konkurrenternas lösningar sämre kopior av BPC:s egna. Och trots BPC:s relativt lilla storlek har bolaget exporterat instrument till över 60 länder och marknaden i Norden utgör under 10% av försäljningen.

Historiskt har BPC:s viktigaste kunder varit universitet och forskningsinstitut som tillsammans fortsatt utgör drygt 50% av försäljningen. Dessa kommer fortsatt vara viktiga för försäljningen framöver, men också för att agera kvalitetsmarkör och öka kännedomen hos industrikunder. Industrin utgör idag cirka 30% av omsättningen men det är här den största tillväxtpotentialen finns.

Uppskattningsvis använder enbart 1% av den totala marknaden för biogasproduktion instrument, där absoluta majoriteten fortsatt förlitar sig på manuella processer. Enligt ledningen är just ökad kännedom om teknik den viktigaste drivaren för att öka penetrationen. Därtill väntas den underliggande marknaden växa kraftigt, i synnerhet i BPC:s viktigaste marknad Europa.

Men investeringsviljan inom biogasmarknaden tenderar att vara volatil och cyklisk, bland annat beroende på priser av andra energislag. Det är en anledning till breddningen mot nischen för instrument inom biologisk nedbrytbarhet, som uppskattningsvis är mindre mogen än biogasmarknaden. Det finns även stora synergier i teknikutvecklingen mellan de olika områdena. Här ser konkurrenssituationen liknande ut som inom biogas och marknadspenetrationen är ännu väldigt låg.

Höglönsamma instrument

Pandemin drabbade bolaget hårt med nedstängningar och lägre investeringar. Sedan dess har dock tillväxten varit god. Under de senaste fem åren har den årliga omsättningstillväxten varit 22%. Majoriteten av försäljning är av engångskaraktär. Endast knappt 10% kommer från service och reservdelar. Det gör utvecklingen relativt slagig på kvartalsbasis. I synnerhet då ett instrument i regel kostar några hundra tusen kronor.

Det är dock bruttomarginalen på över 75% som verkligen sticker ut. Det är väldigt högt för ett hårdvarubolag. Teknikhöjden är troligen ganska hög och tekniken bakom instrumenten är skyddad med ett tjugotal patent. Enligt ledningen ökar kunders produktivitet cirka tio gånger vid användning av instrumenten och en investering är i regel återbetald inom någon månad till ett år. Det är i synnerhet för industrikunder som effektiviteten ökar markant.

Rörelsemarginalen för 2024 blev 26,1%, något ned från 30,1% året innan. Över de senaste fem åren är snittet 22,7%. Det är imponerande. I synnerhet då 85% av försäljning sker via bolagets egna säljkår. VD Liu menar att djup kompetens inom produkterna är centralt i försäljningsprocesserna. Det ska nog ses som både en för- och nackdel. Å ena sidan skapar det konkurrensfördelar. Samtidigt kan det vara svårt att hitta kompetent personal och svårare att öka säljorganisationen.

Även kontinuerlig produktutveckling är viktigt för att upprätthålla konkurrenskraften. All denna sker vid bolagets huvudkontor i Lund och 2023 lanserades ett antal nya produkter samt uppgraderingar av befintliga. Det var enligt bolaget en viktig faktor till den starka tillväxten 2023.

Tillverkningen av grundprodukterna sker sedan via en extern partner i Sverige (som BPC äger 15% av). BPC gör sedan kundspecifika konfigurationer i egen regi. Framöver kommer en något större del av produktionen också ske direkt av bolaget när nya lokaler med mer kapacitet tillträds under 2026.

Kan försäljningen skala upp?

I januari i år gjorde BPC en riktad nyemission till Eiffel som inbringade drygt 24 Mkr i nytt kapital. Teckningskursen på 37,6 kr/aktie motsvarade en premie om 9% mot BPC:s kurs vid tillfället. Befintliga ägare späddes ut med 5,9%. BPC var skuldfritt och ökade sin kassa till 48 Mkr. Eiffel beskrevs som en investerare med “stor erfarenhet av investeringar inom biogasekosystemet” som gav ett utökat kontaktnät i branschen.

I kontakt med Afv uppger VD Liu att det finns intressanta möjligheter att växa och bredda verksamheten med det kapital bolaget fick in. Vi tolkar det som att någon typ av förvärv eller liknande lösning är aktuell. De möjligheter BPC utforskar tycks också vara en breddning av erbjudandet inom befintliga segment där BPC:s teknik och kunskap kan nyttjas. Det verkar även som det skulle handla om mer standardiserade produkter med intäkter av mer återkommande karaktär som är lättare att distribuera via externa partners.

Men en lönsam produkt och en marknad med mycket låg penetration blir det i Afv:s ögon centrala framöver BPC:s förmåga att skala upp sin verksamhet och försäljning ytterligare. VD Liu är tydlig med att långsiktig tillväxt är prioriterat över kortsiktig lönsamhet.

Att öka egna säljkåren genom rekrytering är en metod, men bolaget flaggar för att det inte är lätt att hitta rätt kompetenser och nyanställningar kräver viss integrationstid. Organisationen är liten och en till anställd ökar rörelsekostnaderna med uppskattningsvis 3-5%. Förvärv som breddar distributionen är ett intressant alternativ. Särskilt då det verkar svårt att snabbt och kraftigt utöka den egna säljkåren på grund av de krav produkternas höga tekniska komplexitet medför. BPC har dock ingen erfarenhet av förvärv, vilket kan ses som en riskfaktor.

Prognoser och värdering

Kortsiktigt är det svårt att göra prognoser för BPC. Enstaka större affärer spelar roll liksom hur bolaget väljer att expandera. Vår grundtanke är att BPC – på gott och ont – är tvungna att växa kontrollerat framöver eftersom marknaden är så omogen. Kunder behöver utbildas, liksom nya säljare. Att växa tar tid. Samtidigt finns en väldigt stor potentiell marknad.

Vi sammanfattar detta i ett huvudscenario där tillväxten ligger runt 20% kommande år och lönsamheten består på hög nivå (25-30% marginal). Det skulle göra BPC till ett drygt 100 Mkr-bolag i termer av omsättning 2027. Med fortsatt goda utsikter tror vi en värdering på 4-5x omsättning eller 16x Ebit är klart möjligt i så fall. Det ger en skaplig uppsida.

Ett optimistiskt scenario bygger på att marknaden lossnar snabbare än så och BPC fångar en stor del (växer 30-35%). Det indikerar mer än dubbling för aktien. Vi vill flagga för att ett scenario där industrin inte alls börjar använda instrument i den grad BPC tror på utan försäljningstillväxten planar ut framöver. Även om BPC säkert förblir höglönsamhet i så fall tror vi den utvecklingen är förknippat med en blodig nedsida i aktien. Det bör man vara medveten om.

Slutsats

BPC är skapat och drivs fortsatt av forskare inom området. Det är troligen en viktig förutsättning för teknikhöjden i instrumenten och de höga marginaler BPC uppnår.

Penetrationen på den industriella marknaden är väldigt låg och skulle denna enbart öka någon procentenhet skulle BPC kunna vara flera gånger så stort inom några år. På riktigt lång sikt är potential enorm om allt går som bolaget hoppas.

Riskerna är dock höga och BPC behöver bevisa att de faktiskt kan skala upp verksamheten i än större skala. Sett till historiken och de väldigt imponerande marginalerna tror vi ändå förutsättningar för det är skapliga. Vågar man tro på fortsatt tillväxt sticker värderingen inte ut som särskilt hög på nuvarande nivåer. Vi tycker det ser tillräckligt intressant ut för att landa i ett köpråd för den riskvillige.