Boule Diagnostics: Upp till bevis

Boule Diagnostics (11,44 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer blodcellräknare och tillhörande förbrukningsvaror för blodanalys. Blodcellräkning är idag en av världens vanligaste diagnostiska test som genomförs på kliniska laboratorier.

Fokus är på små och medelstora sjukhus och laboratorium (den decentraliserade marknaden). Marknadssegmentet spås växa drygt 2% per år framöver och är värt 6 miljarder årligen. Boule har en global marknadsandel på runt 8% inom segmentet.

Martin Gren är genom sitt ägarbolag Grenspecialisten största ägare med 12,6% av aktierna, följt av investmentbolaget Svolder (11,0%) och investeraren Thomas Eklund (10,4%). I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder. Jesper Söderqvist har varit VD sedan maj 2020 och äger 0,32% av aktierna värda 1,4 Mkr. Tidigare Biotage-VD:n Torben Jørgensen är ordförande sedan våren 2023 och äger aktier för knappt en kvarts miljon.

Under ökade Boule försäljningen med 4,2%. Organiskt sett var tillväxten 0,8%. 2022 växte Boule 3,9% organiskt jämförelsevis. Största regionen USA växte 5% och stod för 35% av koncernens omsättning. Medan Asien uppvisade drygt 12% tillväxt och utgjorde 30%. Östeuropa minskade med 38%. Boule driver fortsatt verksamhet i Ryssland och har medarbetare och produktionsanläggning av förbrukningsvaror i landet.

Ökad konkurrens

Konkurrensen från kinesiska tillverkare som Mindray, Dymind och Genrui har ökat under de senaste åren. Andra konkurrenter som är stora inom hematologi är Sysmex, Horiba, Nihon-Koden och Beckman-Coulter.

De senaste fem åren har Boule ökat omsättningen med 6,1% per år i snitt. Bolagets tillväxtmål är att växa 10% årligen. Rörelsemarginalen uppgick till 6,9% år 2023 (5,3) och drevs bland annat av att bruttomarginalen stärktes till 43,7% (41,6). Sett över fem år (2019-2023) har rörelsemarginalen varit 6,5% i snitt (8,5% exklusive större nedskrivning under 2020). Boules rörelsemarginalmål om 15% känns rätt avlägset för tillfället.

Tillväxt inom veterinärsegmentet

I det fjärde kvartalet (redovisades 6/2) sjönk omsättningen med 0,7% medan den organiska ökningen var 4,3%. Utvecklingen inom veterinärsegmentet uppges ha varit god.

Antal sålda system steg med 42% till drygt 1100 stycken. Boule har under kvartalet påbörjat utleveranser av en större order till Indien på totalt 1200 instrument. Ordern är av strategiskt värde men har lägre marginaler. Samtidigt lyfter Boule fram att bolagets installerade bas ökar vilket innebär återkommande försäljning av förbrukningsvaror där marginalen är högre.

Bruttomarginalen var i stort sett oförändrad i kvartalet men väntas pressas något under Q1 2024 då resterande två tredjedelar av Indien-ordern rullas ut. Rörelseresultatet landade på 10,5 Mkr (10,0) med en med marginal uppgående till 7,1% (6,7). Boule tog en nedskrivning på 4,6 Mkr relaterat inventarier. Exklusive nedskrivning var rörelseresultat och marginal 15,1 Mkr respektive 10,2%.

Under 2006 låste Boule förbrukningsvarorna till bolagets instrument. Kunderna måste alltså köpa förbrukningsvaror i form av reagenser, blodkontroller och kalibratorer av Boule. Det resulterar i återkommande intäktsströmmar.

Den uppskattade livslängden för instrument är 7,5 år för instrument producerade från och med 2021. Vid årsskiftet uppskattar Boule att deras aktivt installerad bas uppgår till 31 700 instrument.  De genomsnittliga årliga intäkterna av förbrukningsvaror per instrument är ungefär 6500-7000 kronor, de geografiska skillnaderna är däremot stora.

Under de senaste åren har Boule sålt runt 4000 instrument per år i snitt. 2022 såldes 4203 stycken vilket var 5,3% fler relativt år 2022 (3990 st). Den genomsnittliga intäkten per instrument steg till 43 659 kr (39 724).

Lansering av plattformen 2025

Boule har sedan ett antal år tillbaka på att utveckla en ny instrumentplattform.

Bakgrunden är att det pågår ett teknologiskifte i marknaden och att efterfrågan på system med fler mätparametrar ökar. Dessa mer avancerade instrument kallas 5-partsystem. Den första nya produkten som skall lanseras är just ett så kallat 5-parts instrument, med fokus på humanområdet. Instrumentet har utrymmesbesparande automation med inbyggd mixer, mätning av omogna blodceller (reticulocyter).

Boule redogör inte fördelningen mellan 3 och 5-partssystem. Historiskt har 3-partsinstrumenten utgjort merparten av omsättningen. I dagsläget har Boule enbart instegsprodukter inom 5-partssegmentet. Att Boule breddar sitt produkterbjudande är positivt och stärker bolagets tillväxtmöjligheter. Konkurrensen och prispressen är högre inom 3-parts-segmentet och lägre inom 5-part.

Regulatoriska godkännanden

Utvärdering av den tekniska och kliniska prestandan av det nya instrumentet visar på utmärkta resultat enligt Boule. Ledningen är i slutfasen av förberedelser av externa klinisk valideringsstudier. Bolagets ambitionen är att skicka in de regulatoriska ansökningarna (för 510-K-godkännande) till amerikanska FDA under andra halvåret 2024. Att det sker förseningar vid regulatoriska godkännande är ofta mer regel än undantag.

Vid årsskiftet uppgick aktiverade utvecklingsutgifter till 294 Mkr. Under de senaste åren har Boule investerat 70-80 Mkr per år i den nya plattformen. Investeringarna i produktplattformen förväntas fortsätta under 2024 och vara i nivå med 2023, för att sedan minska under 2025.

Till följd av de stora investeringarna har kassaflödet varit svagt senaste åren. Rörelseresultatet (Ebit) uppgår ackumulerat 2020-2022 till 104 Mkr medan bolagets fria kassaflöde är -131 Mkr under samma period.

Hösten 2022 tog Boule in 150 Mkr genom en företrädesemission. Teckningskursen var 7,70 kronor och utspädningen 50%, vilket satt rejäl på press på Boule-aktien. Vid årsskiftet 2023/24 hade Boule drygt 37 Mkr i likvida medel medan nettokassan var knappt 13 Mkr.

Prognoser och värdering

För helåret 2024 skissar vi på 2% tillväxt. Det är ungefär i linje med marknadstillväxten och tillväxttakten under fjolåret. 2025 penslar vi in att tillväxttakten ökar till följd av lanseringen av bolagets nya instrumentplattform. Året därpå räknar vi med 4% tillväxt.

Vi räknar med 7,5% rörelsemarginal i år och 9% i slutet av prognoshorisonten. Vinstkvaliteten i Boule har som sagt inte varit den bästa den senaste åren på grund av de omfattande investeringarna i den nya plattformen. I takt med att de nya produkterna rullas ut kommer investeringsnivån att minska och kassaflödet stärkas. Att den nya plattformen får ett bra mottagandet kommer vara en central värdedrivare för aktien kommande år.

Använder vi en multipel på 10x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 45% uppsida på sikt. Det senaste decenniet har Boule värderats till 13x den framåtblickande rörelsevinsten jämförelsevis.

CellavisionKommentar

CellaVision: Fortsatt köpvärd?

Börskollegan CellaVision som också är verksamma inom hematologi-området utökade nyligen sitt strategiska samarbete med Sysmex (som är det globalt ledande bolaget inom området). CellaVision uppvisade rekordhög omsättning och 29% organisk tillväxt i Q4 2023, även om jämförelsetalet var relativt modest (-17% Q4 2022).

Blir lanseringen av den nya produktplattformen lyckosam och tillväxten accelererar och marginalerna stärks är uppsidan stor (se optimistiskt scenario). Risken är att konkurrensen och prispressen ökar  samt att Boule behöver göra en ytterligare kapitalanskaffning på grund av de stora investeringarna i produktplattformen (pessimistiskt scenario).

Tillväxten har varit relativt svag för Boule de senaste åren. Konkurrensen från kinesiska tillverkare har ökat vilket riskerar att öka prispressen i marknaden. Samtidigt har Boule haft mycket fokus på att utveckla bolagets nya produktplattform.

Vid årsskiftet hade Boule en nettokassa på 13 Mkr. Investeringsnivån kommer vara hög även under 2024 men minska under 2025. Boule har nu en installerad bas av knappt 32 000 instrument på marknaden som genererar återkommande intäkter i form av förbrukningsvaror.

För aktiens del är det helt centralt hur utvecklingen och mottagandet av den produktplattformen går samt hur kassaflödet utvecklas. Att det blir förseningar är inte ovanligt och något man som investerare bör vara beredd på.

Aktien är billigt optiskt sett, däremot är investeringsnivån som sagt hög och underliggande kassaflödena sämre. Risken är att 2024 blir ett investeringsår. 2025 skall Boule skörda frukterna av investeringar. Aktien är intressant att ha under bevakning. Här och nu står vi vid sidlinjen med ett neutralt råd.