Boule Diagnostics: Smärtsamt försäljningstapp väntar

Boule Diagnostics (62,10 kr) utvecklar och säljer instrument och förbrukningsvaror för blodanalys. Kunderna utgörs främst av små och medelstora sjukhus och laboratorium världen över.

Marknaden för det decentraliserade och patientnära segmentet för blodcellräkning är värd drygt 6 miljarder kronor. Marknaden växer ungefär 5 procent årligen. Boule har en global marknadsandel på cirka 8 procent.

Affärsvärlden har skrivit om Boule ganska många gånger tidigare (sök i Analysarkivet så hittar du allt). Sedan i höstas har vi också aktien i Affärsvärldens portfölj.

Förra veckan presenterade Boule räkenskaperna för årets inledande kvartal.

Omsättningen föll med 3,2 procent organiskt sett. På produktnivå minskade instrumentförsäljningen med 21 procent i antal enheter räknat. I monetära termer stannade minskningen på -9 procent, drivet av ett högre genomsnittligt pris per enhet (ASP). Detta berodde sannolikt på en annorlunda produktmix med större andel 5-partsinstrument, där prisbilden är högre.

Intäkterna för Boules egna förbrukningsvaror steg med 2 procent medan OEM-förbrukningsvarorna ökade med 13 procent. Övriga intäkter steg med 2 procent.

Bruttomarginalen stärktes med 1 procentenhet till 46,6 procent. Boule har genomfört ett antal initiativ under det senaste året för att förbättra bruttomarginalen. På lång sikt torde bruttomarginalen fortsätta att stiga i takt med att förbrukningsvarorna utgör en allt större del av bolagets totala omsättning.

Rörelsemarginalen landande på knappt 13 procent (14)

För drygt tio år sedan låste Boule förbrukningsvarorna till bolagets instrument. Kunderna måste alltså köpa förbrukningsvaror i form av reagenser, blodkontroller och kalibratorer av Boule. Det resulterar i återkommande intäktsströmmar.

Boule uppskattar att bolaget har 29 000 aktiva instrument ute på marknaden. En blodcellräknare har en uppskattad livslängd på 8-10 år. De genomsnittliga årliga intäkterna av förbrukningsvaror per instrument är ungefär 6500 kronor. Intäkterna från förbrukningsvarorna uppgår till 215 Mkr senaste tolv månaderna.

Effekterna av corona var sammantaget begränsade på bolagets försäljning i första kvartalet. Framöver väntar sig Boule en desto större effekt på omsättningen. Framför allt kommer försäljningen av instrument att påverkas negativt. Vi ser risk att instrumentförsäljningen kommer mer än halveras under andra kvartalet. Boule säljer installationsprodukter som kräver att distributören har fysisk tillgång till sjukhus och laboratorier. I dessa virustider är det problematiskt på många håll.

Ledningen menar också att försäljningen av förbrukningsvaror kan påverkas negativt då nedstängningen av många länder resulterar i ett minskat antal blodprover. Däremot torde förbrukningsvarorna påverkas betydligt mindre relativt sett. Även blodanalysföretaget CellaVision som vi skrev om för ett par veckor sedan ser en liknande effekt med färre antal blodprover och utmaningar med fysisk tillgång till sjukhusen.

CellavisionAnalys

CellaVision: För blodigt kursfall?

Boule uppger att de vidtagit åtgärder för att anpassa kostnadsmassan framåt och permitterat personal inom instrumentproduktionen. Detta till följd av den lägre orderingången. Därutöver har ledningen haft fokus på att stärka bolagets likviditet. Boule har bland annat arbetat med att minska kapitalbindningen i produktionen.

Per den 31 mars hade bolaget en nettokassa på drygt 40 Mkr om vi exkluderar leasingskulder på cirka 45 Mkr relaterat till IFRS 16. Styrelsen har som väntat även dragit tillbaka utdelningsförslaget. Boule använder sig av EKN (Exportkreditnämnden) på ett antal marknader. I dessa turbulenta coronatider så är det ett extra plus och delvis en säkerhet.

Styrelsen har dessutom beslutat att Boule inte skall fullfölja investeringen i intressebolaget Biosurfit och istället försöka avyttra aktierna. Med tanke på osäkerheten relaterat till Covid-19 så är detta säkert ett rationellt beslut här och nu.

Kort bakgrund är att Boule i december 2018 slöt ett strategiskt partnerskap med det portugisiska diagnostikbolaget Biosurfit. De utvecklar och tillverkar systemet Spinit för patientnära diagnostik inom hematologi, immunologi och klinisk kemi. Boule förvärvade 25 procent av bolaget för 53,6 Mkr med option på att förvärva resterande aktier under 2021 och 2022. Vilket alltså nu inte kommer ske. Detta kommer sannolikt innebära nedskrivningsbehov framåt.

Även om beslutet att inte investera mer pengar i Biosurfit möjligen är korrekt, så sätter det Boules trovärdighet att göra värdeskapande förvärv på spel. Boule har ett starkt distributionsnät världen över och skulle kunna addera nya produkter till dessa distributörer på ett kostnadseffektivt sätt.

Boule slöt för något år sedan ett distributionsavtal med CellaVision avseende deras nya produkt CellaVision DC-1 exempelvis. Om detta blir framgångsrikt får framtiden utvisa.

Amerikanska FDA har under kvartalet hävt varningsbrevet Boule fick hösten 2018. Det är positivt och är en stor osäkerhetsfaktor är nu borta.

Måndagen den 11 maj tillträder Jesper Söderqvist som VD för Boule. Söderqvist kommer närmast som VD från det First North-noterade medicinteknikbolaget Arcoma som säljer röntgensystem. Söderqvist har tidigare arbetat på Sectra och var VD över mammografiverksamheten som Philips förvärvade av Sectra 2011.

Andra kvartalet kommer bli ett tufft kvartal för Boule. Vår bästa gissning är att omsättningen faller med 30 procent. Vi tror även tredje kvartalet kommer bli utmanande. På helårsbasis räknar vi med att omsättningen minskar med 14 procent samt en rörelsemarginal på 9 procent.

Kommande år tror vi försäljningstillväxten återvänder. Vi räknar (generöst?) med 15 procent tillväxt 2021 och 10 procent året därpå. Marginalmässigt tror vi Boule kan nå en rörelsemarginal kring drygt 15 procent på sikt.

Många snabbväxande medicinteknikbolag värderas som bekant högt. De stora globala jättarna på området amerikanska Abbott och japanska Sysmex värderas till cirka 23 gånger rörelsevinsten på nästa år. Svenska CellaVision värderas betydligt högre än så. Använder vi en multipel på 17 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 20 procent på radarn. Det är ungefär i linje med hur Boule har värderats de senaste åren.

Boule har en relativt hög andel återkommande intäkter jämfört med andra medicinteknikbolag. Det gillar vi. Dessutom har bolaget uppvisat en stark tillväxt i både USA samt på flera marknader i Asien.

Kortsiktigt kommer Boule sättas på rejält prov. 2020 är således ett förlorat år. Även om vi generöst räknar med att försäljningen normaliseras nästa år är uppsidan inte superstor. Möjligen kommer det bättre lägen att äga aktien framöver.

Vi sänker vårt råd till neutral och säljer aktien ur Affärsvärldens portfölj. Avkastningen blev cirka 10 procent i absoluta tal och Boule har dessutom klarat sig bättre än börsindex under 2020.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.