Boule Diagnostics: Köpvärd efter blodigt kursfall?

Boule Diagnostics (10,95 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer blodcellräknare och tillhörande förbrukningsvaror för blodanalys. Blodcellräkning är idag en av världens vanligaste diagnostiska test som genomförs på kliniska laboratorier.

Fokus är på små och medelstora sjukhus och laboratorium (den decentraliserade marknaden). Marknadssegmentet spås växa 2,4% per år framöver och är värt 6 miljarder årligen. Boule har en global marknadsandel på runt 8% inom segmentet.

Största ägare är Martin Gren genom sitt ägarbolag Grenspecialisten med 12,6% av aktierna, följt av investmentbolaget Svolder (12,4%) och investeraren Thomas Eklund (10,4%). Jesper Söderqvist har varit VD sedan maj 2020 och äger 0,32% av aktierna värda 1,5 Mkr.

2022 var ett utmanade år för Boule. Tillväxten landade på 18,3% och drevs främst av valutamedvind då den svenska kronan försvagats. Exklusive valutaeffekter var den organiska ökningen mer beskedliga 3,9%.

Första halvan av året var starkare med runt 16% organisk tillväxt. Under Q3 och Q4 minskade försäljningen med 8% organiskt. Boule uppger att svaga lokala valutor har minskat investeringsutrymmet för kunderna, särskilt i utvecklingsländer. Flera länder har också haft restriktioner från riksbankerna för utlandsbetalningar i utländska valutor, vilket påverkar negativt enligt Boule. Börskollegan CellaVision som också säljer instrument för blodanalys hade också ett svagare andra halvår 2022.

I kontakt med Affärsvärlden uppger VD Jesper Söderqvist att konkurrensen generellt ökat på marknaden på senare tid, särskilt från kinesiska tillverkare som exempelvis Mindray, Dymind och Genrui. Andra konkurrenter som är stora inom hematologi är Sysmex, Horiba, Nihon-Koden och Beckman-Coulter.

Sett över fem år (2018-2022) har Boule vuxit omsättningen med 5,1% per år i snitt. Det är ungefär hälften av bolagets tillväxtmål som är 10% årlig tillväxt. Rörelsemarginalen uppgick till 5,3% år 2022 (7,8) och påverkades negativt av ökade kostnader för komponenter samt av den generella inflationen. Bruttomarginalen försämrades till 41,6% (42,9). Boule rörelsemarginalmål på 15% känns rätt avlägset i dagsläget. Snittet är 7,7% senaste fem åren (9,7% om bolagets stora nedskrivning under 2020 exkluderas).

Under de senaste fem åren har Boule sålt runt 4000 instrument per år i snitt. 2022 såldes 3990 stycken vilket var 5,6% färre relativt år 2021 (4227 st). Den genomsnittliga intäkten per instrument steg till 39 724 kr (35 179) vilket sammantaget gjorde att den totala instrumentförsäljningen ökade trots volymtappet.

Boule har nu uppskattningsvis cirka 30 000 instrument (blodcellräknare) som används ute på marknaden. Förbrukningsvarorna är låsta till Boules instrument vilket medför återkommande intäktsströmmar för bolaget. Användningen av bolagets instrument gick ned under pandemin men är nu tillbaka samma nivåer som innan viruskrisen slog till. Intäkterna från förbrukningsvaror för egna instrument ökade drygt 20% och stod för 43% av koncernens totala intäkter. Varje installerat instrument genererar en årlig försäljning av förbrukningsvaror på omkring 6500 kronor, de geografiska variationerna är dock stora.

Konkurrensfördelarna för Boule är att produkterna är enkla att använda, har hög driftssäkerhet och lång livslängd. Bolagets patenterade funktion, MPA (Micro Pipette Adapter) möjliggör komplett blodstatus från bara en droppe blod från ett finger. Det är en stor fördel för exempelvis barn, cancerpatienter och äldre där det är svårt att ta ett venöst prov.

Sedan ett antal år tillbaka håller Boule på att utveckla en ny instrumentplattform. Bakgrunden är att det pågår ett teknologiskifte i marknaden och att efterfrågan på system med fler mätparametrar ökar. Dessa mer avancerade instrument kallas 5-partsystem. Den första nya produkten som skall lanseras är just ett så kallat 5-parts instrument, med fokus på humanområdet. Instrumentet har utrymmesbesparande automation med inbyggd mixer, mätning av omogna blodceller (reticulocyter).

Boule redogör inte fördelningen mellan 3 och 5-partssystem. Historiskt har 3-partsinstrumenten utgjort merparten av omsättningen. I dagsläget har Boule enbart instegsprodukter inom 5-partssegmentet. Att Boule breddar sitt produkterbjudande är positivt och stärker bolagets tillväxtmöjligheter.

Ambitionen är att slutföra integration och påbörja klinisk validering under andra halvåret 2023. Planen är att skicka in ansökan för regulatoriska godkännande i slutet av 2023 och lansering på utvalda marknader andra halvåret 2024.

Vid årsskiftet uppgick aktiverade utvecklingsutgifter till 225 Mkr. Boules plan är att investera 15-20 Mkr per kvartal under 2023. Det är i nivå med investeringarna de senaste åren och avser utveckling av plattformen.

Till följd av de stora investeringarna har kassaflödet varit svagt senaste åren. Rörelseresultatet (Ebit) uppgår ackumulerat 2020-2022 till 59,1 Mkr medan bolagets fria kassaflöde är -70,0 Mkr under samma period jämförelsevis.

Under hösten 2022 tog Boule in 150 Mkr genom en företrädesemission. Teckningskursen var 7,70 kronor och utspädningen 50%, vilket satt rejäl på press på Boule-aktien. Teckningsgraden var 160%. 99% av emissionen tecknades med stöd av teckningsrätter.

I höstas fick Boules dotterbolag i USA, CDS, anmärkningar från amerikanska FDA. Boule uppger att de är i fas med arbetet att åtgärda de observationer som FDA gjorde i somras. Observationerna påverkar inte produktion eller försäljning av några produkter. Och kan inte likställas med det tidigare varningsbrev som Boule fick för ett par år sedan från FDA.

I mitten av mars 2023 utökade Boule sitt distributionsavtal med Fujifilm i Europa. Fujifilm har sålt Boules veterinärprodukter sedan mitten av 2022. Avtalet kommer nu omfatta ytterligare fem europeiska länder. Historiskt sett har veterinärsegmentet utgjort cirka 10% av Boules omsättning.

Nedan visas den organiska tillväxttakten för Boule och några andra medicinteknikbolag som också säljer instrument.

Prognoser och värdering

Den ökade konkurrensen på marknaden är ett orosmoln. Framöver skissar vi på 5% tillväxt per år, vilket är i linje med den historiska tillväxttakten.

Kortsiktigt finns fortsatt osäkerheter kring komponentbrist och inflationen som driver kostnader. Ledningen i Boule arbetar med kostnadsbesparingar och förenklar och rationaliserar organisationen. Personalstyrkan, anställda och konsulter anpassas vilket kommer minska rörelsekostnaderna framåt. Initiativen kommer resultera i engångskostnader (oklart hur mycket) som kommer belasta resultatet under Q1 2023.

Vi skissar på 7,5% rörelsemarginal i år och 9% i slutet av prognoshorisonten. Femårssnittet är knappt 10% exklusive nedskrivningar. Boule har värderats till drygt 14 gånger den framåtblickande rörelsevinsten de senaste åren. Använder vi en multipel på 10 gånger finns drygt 40% uppsida på sikt. Många andra medicinteknikbolag med exponering mot hematologimarknaden värderas betydligt högre än så.

Givet en lyckosam lansering av nya produkter andra halvan av 2024 finns potential till att tillväxten accelererar och marginalerna stärks, då är uppsidan stor (se optimistiskt scenario). Risken är att konkurrensen och prispressen ökar (pessimistiskt scenario).

Sommaren 2022 lämnade CFO Christina Rubenhag Boule för motsvarande position på Addlife. Anette Colin tillträdde som ersättare men lämnade på grund av familjeskäl.

De senaste åren har varit utmanade för Boule. Dels på grund av pandemin. Dels eftersom utvecklingen av bolagets nya plattform kantats av förseningar och konkurrensen på marknaden har skruvats upp. Fjolårets emission har satt press på aktien som nu värderas lägre än på länge. Nettokassan vid årsskiftet var drygt 30 Mkr. Boule kommer framöver fortsätta upprätthålla en hög investeringsnivå vilket kommer påverka kassaflödet negativt. Kortsiktigt kommer dessutom engångskostnader att påverka Q1.

Samtidigt har Boule en stor installerad bas av 30 000 instrument på marknaden som genererar återkommande intäkter i form av förbrukningsvaror. Lönsamheten från förbrukningsvarorna är betydligt högre relativt instrumenten.

En central värdedrivare är att utvecklingen av den nya produktplattformen går enligt plan och inte försenas. Boule-aktien känns ratad för tillfället. Investerare som accepterar den höga risknivån kan möjligen överväga en post.