Bonesupport: Mot vårdstandard

Medicinteknikbolaget Bonesupport (134 kr) utvecklar och säljer biokeramiska material som ombildas till kroppseget ben.

Bolagets produkt Cerament finns på marknaden sedan 2005 och används av ortopediska kirurger för fyllnad av hålrum i ben som uppstått vid skador eller sjukdom, så kallad bentransplantation. De vanligast förekommande ingreppen är fot- och ankelkirurgi samt så kallade enstegsoperationer i samband med beninfektion.

Största ägare är HealthCap med 10% följt av en rad fonder och institutioner. Emil Billbäck har varit VD sedan våren 2018 och äger aktier för drygt 60 Mkr (0,7% av kapitalet). Bonesupport noterades på börsen sommaren 2017 (teckningskurs 29 kronor).

Mot vårdstandard

År 2018 avslutade Bonesupport sitt distributionssamarbete med medicinteknikjätten Zimmer Biomet i USA. Bonesupport har under de senaste åren byggt upp en ny distributionsstruktur med ett fyrtiotal distributörer. Dessa understödjs av Bonesupports egna kommersiella sälj- och marknadsföringsorganisation i USA som består av ett tjugotal anställda.

Försäljningen har utvecklats mycket starkt i USA sedan den nya distributionsmodellen infördes. Tillväxten var stark även under pandemin trots uppskjutna operationer och liknande. Med en bruttomarginal kring 90% och stark tillväxt har bolaget goda förutsättningarna att kunna nå riktigt höga marginaler på sikt. Gissningsvis kring 45-50%.

Cerament G växer starkt

I maj 2022 fick Bonesupport marknadsgodkännande för bolagets antibiotikafrisättande produkt Cerament G för indikationen beninfektion (osteomyelit) i USA. VD Emil Billbäck beskrev då godkännandet som den hittills viktigaste milstolpen i Bonesupports kommersiella historia.

Under Q4 2022 fick Bonesupport de första intäkterna från Cerament G i USA. Indikationen beninfektion är värd cirka 100 miljoner dollar per år i USA. Undersökningar bland kirurger i USA har visat att 94% av kirurgerna som utför behandlingar mot beninfektion är missnöjda eller vill ha tillgång till alternativa behandlingssätt.

När Cerament G lanserades i fjärde kvartalet ifjol uppgick försäljningen till 14,5 Mkr. Sedan dess har försäljningen ökat sekventiellt varje kvartal.

I det tredje kvartalet som redovisas idag (26/10) uppgick omsättningen för Cerament G till 62,6 Mkr i USA. Aktien är i skrivande stund upp 16% på beskedet.

Cerament BVF (versionen utan antibiotika) växte 4% jämfört med Q3 2022 i USA. På morgonens telefonkonferens uppgav Emil Billbäck att det finns viss kannabalisering från Cerament G. Samtidigt är prisnivån högre för Cerament G. I Q3 var försäljningen från Cerament G högre relativt Cerament BVF som funnits på marknaden länge. I USA har cirka 200 av 1000 sjukhus köpt åtminstone ett kit av Cerament G hittills under 2023.

Försäljningen i Q3 var generellt stark för koncernen som helhet och steg med 86% mot föregående år. Exklusive positiva valutaeffekter var ökningen 76%.

I Europa och övriga marknader steg omsättningen 31% (26% i lokal valuta). Medan tillväxten i Nordamerika var 115% (102% i USD). Lanseringen av Cerament G i USA har attraherat nya kunder som också har börjat använda Cerament BVF. Operationsvolymerna i USA verkar nu vara högre än innan pandemin. Branschrapporter spår att antalet operationer i USA i år väntas vara 5-6% högre jämfört med nivån innan pandemin (år 2019). VD Emil Billbäck uppskattar att aktivitetsnivån för operationer i Europa är 4-5% lägre än innan pandemin.

Aktien stiger 16%

Bruttomarginalen steg något mot fjolåret vilket beror på mer fördelaktig produktmix (högre andel försäljning av Cerament G som har bättre marginal).

Rörelseresultatet landade på 14,9 Mkr (-13,9) med en marginal på 9,4% (-16,4).

Resultatet påverkades negativt av effekter från Bonesupports incitamentsprogram. Justerat för dessa engångseffekter var det underliggande rörelseresultatet 24,6 Mkr (15,5% marginal).

Kassaflödet i kvartalet var positivt och uppgick till 13,8 Mkr. I grafiken nedan visas bolagets kassaflöde på kvartalsbasis de senaste åren. Givet nuvarande nivå är Bonesupport kassaflödespositiva.

Prognoser och värdering

Bonesupports tillväxtmål är att växa med 40% per år i snitt under 2023-2025. Hitintills under 2023 har Bonesupport vuxit 85% (75% i lokala valutor). Vi skissar på 80% tillväxt på helårsbasis i år. Kommande år räknar vi med 35% respektive 28% tillväxt.

Marginalmässigt räknar vi med 7% i år samt 33% i slutet av prognoshorisonten. Givet att Bonesupport har en bruttomarginal på över 90% så borde bolaget kunna tjäna uppåt 45-50% på sikt om tillväxten håller i.

Aktien har värderats högt de senaste åren och nu börjar även marginalerna att skala. Använder vi oss av en multipel på 30 gånger rörelsevinsten finns cirka 20% uppsida. 30x är högt samtidigt är Bonesupport marginaler långt ifrån “mogna” ännu.

Håller den starka tillväxten i och marginalerna fortsätter skala är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Risken är att det kommer dyka upp något konkurrerande alternativ på marknaden på sikt (pessimistiskt scenario).

Bonesupport har uppvisat en mycket imponerande försäljningsutveckling de senaste åren. Lanseringen av Cerament G i USA har också överträffat både analytikernas och bolagets egna förväntningar.

Vårdskulden är fortsatt stor världen över och Cerament skapar tydlig klinisk nytta för såväl kirurger som patienter. Fortsätter utvecklingen så har Bonesupport goda möjligheter att göra Cerament till en standardprodukt inom vården. Under fjärde kvartalet kommer Bonesupport skicka in marknadsansökan för indikationen trauma.

Stenen i skon är aktiens höga värdering. Vi på Affärsvärlden har köpstämplat Bonesupport ett par gånger senaste åren. Aktien värderas till runt 11 gånger intäkterna på våra prognoser för 2024. Den långsiktiga potentialen lockar. Här och nu landar vi i ett neutralt råd.

Om cirka en månad kommer bolaget anordna en kapitalmarknadsdag. Förhoppningsvis kommer ledningen då presentera nya finansiella mål avseende tillväxt men kanske även ett rörelsemarginalmål.