Bonesupport: Bensäker tillväxt – till ett högt pris

Bonesupport (300 kr) utvecklar och säljer biokeramiska material som ombildas till kroppseget ben. Bolaget har rönt stora tillväxtframgångar med sin produkt Cerament. Lösningen används av ortopediska kirurger för fyllnad av hålrum i ben som uppstått vid skador eller sjukdom, så kallad bentransplantation. De vanligast förekommande ingreppen är fot- och ankelkirurgi samt så kallade enstegsoperationer i samband med beninfektion.

Med en bruttomarginal på över 90% och stark tillväxt har bolaget goda förutsättningarna att kunna nå riktigt höga rörelsemarginaler på sikt. Gissningsvis kring 45-50%.

HealthCap är största ägare med 10% följt av en rad fonder och institutioner. VD Emil Billbäck har huserat på posten sedan 2018 och äger aktier för drygt 170 Mkr (0,9% av kapitalet).

Bonesupport har varit ett av börsens snabbast växande medicinteknikbolag de senaste åren. 2023 landade tillväxten på 80% och bolaget omsatte drygt 590 Mkr.

En viktig drivkraft bakom tillväxten är att Bonesupport i maj 2022 fick marknadsgodkännande för bolagets antibiotikafrisättande produkt Cerament G för indikationen beninfektion (osteomyelit) i USA. VD Emil Billbäck beskrev då godkännandet som den hittills viktigaste milstolpen i Bonesupports kommersiella historia. Cerament G har högre prisbild än Cerament BVF (versionen utan antibiotika).

I mitten av mars i år fick Bonesupport godkännande av Cerament G för användning vid öppna frakturer (trauma) i USA. Öppna frakturer är en konsekvens av trauma och har hög risk för efterföljande infektion. Marknadsgodkännande för öppna frakturer mer än fördubblar den adresserbara marknaden för Cerament G i USA.

Den starka tillväxten fortsätter. Bonesupport ökar försäljningen med 57% i kvartalet till 220 Mkr (140) drivet av fortsatt stark tillväxt i Nordamerika (+67%). Europa/Övriga världen växte 28% och tar marknadsandelar på majoriteten av marknaderna. Analytikerna hade räknat med 201 Mkr respektive 44% tillväxt jämförelsevis.

Cerament G lanserades i USA under fjärde kvartalet 2022 då omsatte produkten knappt 15 Mkr. Under andra kvartalet i år omsatte Cerament G 108 Mkr (+111% jämfört med Q2 2023).

Bruttomarginalen steg till 92,3% (91,3) vilket var ungefär i linje med förhandstipsen. Rörelseresultatet uppgick till 28,7 Mkr (6,0) motsvarande en marginal på 13,1% (4,3). Det var något lägre än konsensusprognoser på 32 Mkr samt 15,9%. Ebit påverkades negativt av kostnader för bolagets incitamentsprogram. Exklusive dessa var rörelseresultatet 36,0 Mkr (16,4% marginal).

Kassaflödet från den löpande verksamheten var svagt och uppgick till -66,7 Mkr (-38,8) och påverkades negativt av ökad rörelsekapitalbindning med högre kundfordringar. På telefonkonferensen lyfte ledningen upp att de erhållit inbetalningar i början av Q3. Förhoppningsvis blir kassaflödet starkare under Q3.

Prognoser och värdering

Bonesupport höjde guidningen avseende tillväxt från över 40% tillväxt på årsbasis till en tillväxt överstigande 50%. I våra prognoser för 2024 skissar vi på drygt 51% tillväxt och 895 Mkr i försäljning. Kommande år penslar vi in 40% tillväxt 2025 samt 35% år 2025.

Vi räknar med 17% rörelsemarginal i år och 34% år 2025. På lite längre sikt är det inte otänkbart att Bonesupport kan uppvisa rörelsemarginaler kring 45-50% givet att tillväxten fortsätter.

På nuvarande meriter är Bonesupport ingen billig aktie. Aktien värderas till 27x omsättningen (EV/Sales) bakåtblickande. Eller 22x på årets omsättningsprognoser. Förväntningarna på att tillväxten skall fortsätta i hög takt framöver är med andra ord riktigt höga.

Använder vi en multipel på 35x rörelsevinsten något år ut finns ingen uppsida att tala om. Samtidigt har Bonesupport då inte heller nått sin fulla marginalpotential.

Att den starka tillväxten fortsätter kommande år är helt centralt. Uppsidan i optimistiska scenariot är okej men inte superstor. Den potentialen finns i att Bonesupport är ett tänkbart uppköpsobjekt från något av de stora globala ortopedibolagen. Om tillväxten skulle sakta ned och/eller marknadsgodkännande försenas är nedsidan stor (pessimistiskt scenario).

Bonesupport har ett mycket starkt operativt momentum med Cerament i USA. Produkterna skapar stor nytta för såväl patienter som för vården med ökad livskvalitet och minskade kostnader för samhället. Tillväxtmöjligheterna är goda.

Kommande år väntas Bonesupport presentera studieresultat från pågående studier samt skicka in ansökningar för ytterligare marknadsgodkännande och indikationer.

Även om man räknar med att den starka tillväxten fortsätter och marginalerna skalar så är värderingen, något år ut, långt ifrån låg. Det gäller således att våga höja blicken rejält och tro att Cerament blir standard i vården.

Kortsiktigt tycker vi värderingsbågen är väl spänd. Bolaget behöver växa in i värderingen. Det är nog inte fel att ta hem lite vinst kring 300 kronor.