Bonava: Bostadsutvecklare i träda

Tillsammans med många andra bostadsutvecklare är Bonava (12 kr) i djup kris. Efter att räntor och inflation stigit har försäljningen av nyproducerade bostäder rasat kraftigt, med nästan 70% i Bonavas fall.

Omfattande sparprogram har genomförts och bolaget har utöver tidigare exit från Danmark även sålt verksamheten i Norge och S:t Petersburg. Kvar finns Sverige, Finland, Baltikum och den största marknaden Tyskland.

BonavaAnalys

Bonava: Bantar balansräkningen

Som vi skrev i vår mer utförliga analys i oktober var det mycket osäkert ifall Bonava skulle klara svackan utan en större nyemission. Sedan dess har bolaget i samband med Q3-rapporten meddelat att man ser över hela kapitalstrukturen och igår kväll (20/12) kom beskedet att ett finansieringspaket sytts ihop som inkluderar:

• En fullt garanterad företrädesemission på drygt 1 miljard kronor.
• Att kreditlinorna minskas från 6,0 till 4,5 miljarder mot att de förlängs till mars 2027.
• Att obligationslånet på 1,2 miljarder förlängs från 2024 till mars 2027.

Varje enskild pusselbit är villkorad av att övriga två också kommer på plats. Obligationsägarna ska rösta om de föreslagna villkorsändringarna i januari medan aktieägarna förväntas klubba igenom emissionen på en extrastämma i februari.

Bonavas försäljning har kollapsat

Fullt garanterad företrädesemission

Totalt planerar Bonava ta in cirka 1 020 Mkr i nytt kapital. Villkoren är ännu inte kända vilket i sig brukar vara ett recept för ytterligare kursfall i aktien. Först 2 februari väntas det stå klart vad teckningskurs och övriga emissionsvillkor blir.

Bonavas största ägare är investmentbolaget Nordstjernan och de kommer tillsammans med näst största ägaren Fjärde AP-fonden att teckna sina andelar. Resterande del av företrädesemissionen garanteras till fullo av Nordstjernan. Det innebär att hela beloppet är fullt säkerställt och att godkännande på extrastämman mest blir en formalitet.

Bankerna begränsar exponeringen

En del av bolagets befintliga kreditfaciliteter förfaller i början av 2025, vilket pekas ut som ett av huvudproblemen med nuvarande bankfinansiering som totalt uppgår till 6,0 miljarder kronor.

Av detta belopp var bara 4,8 miljarder kronor nyttjat vid utgången av Q3, så minskningen av den totala kreditramen till 4,5 miljarder verkar alltså främst handla om att släcka möjligheten för Bonava att ta upp ytterligare banklån. I sådant fall är bankerna villiga att förlänga kvarvarande krediter till mars 2027.

Den differens på 0,3 miljarder kronor som Bonava nu måste amortera kommer finansieras med befintliga medel. Kassan var 0,2 miljarder i Q3 men ytterligare 0,6 miljarder har kommit in från avyttringen av verksamheten i S:t Petersburg. Samtidigt väntas ett i övrigt starkt kassaflöde under Q4 då den sista större skörden av färdigställanden sker. Totalt ska 1 840 bostäder överlämnas till kund under kvartalet, eller drygt 40% av de volymer som bolaget har kvar i produktion.

Inbakat i det nya låneavtalet finns en möjlighet för Bonava att sänka det marginalpåslag som bolaget behöver betala. Påslaget kommer nämligen minska successivt i den mån bolaget lyckas beta ned skuldsättningen. Det införs också nya lånevillkor (kovenanter) för minilikviditet och rörelseresultat samtidigt som inga utdelningar eller andra värdeöverföringar till ägarna tillåts.

Längre men dyrare obligationslån

Det mest akuta likviditetsproblemet är dock bolagets obligationslån på totalt 1,2 miljarder kronor som ursprungligen var tänkt att återbetalas i mars 2024. Om allt går i lås förlängs detta med ytterligare tre år till mars 2027, som del i uppgörelsen.

Det sker dock inte utan eftergifter. Extra amorteringar på totalt 240 Mkr krävs under första halvåret 2024 och räntan höjs med 1,5 procentenheter till Stibor + 5% (motsvarar ca 9% ränta i dagsläget). Dessutom sker en successiv ökning av “återköpspremien” som kortfattat innebär att det kommer bli dyrare för Bonava ju längre bolaget väntar med att återbetala lånet. Om återbetalningen inte sker förrän på den slutliga förfallodagen ska en premie på 6% erläggas.

För att obligationens villkor ska kunna ändras krävs att innehavare som representerar minst 50% av lånebeloppet deltar i processen – och av de som deltar måste minst två tredjedelar rösta för ändringarna. Bolaget har redan nu säkrat skriftlig förbindelse från innehavare som representerar 63% av beloppet, och det finns tekniska skäl till att vissa ägare inte velat förbinda sig på förhand trots att de visat positivt intresse.

Köper tid till vändning

Analytiker har tidigare räknat med att nettoskulden kommer minska från dagens 6,3 miljarder till 5,0 miljarder kronor vid utgången av Q4. I detta bör både effekten av S:t Petersburg-avyttringen och det stora antalet kommande färdigställanden ligga med i beräkningarna. Lägger vi nyemissionen till detta kan nettoskulden alltså tänkas hamna kring totalt 4,0 miljarder kronor.

Detta för ett bolag som lite slarvigt kan tänkas tjäna omkring 200-300 Mkr i rörelsen kommande år. Netto efter räntor och skatt ska man nog i bästa fall räkna med nollresultat.

Intrycket är alltså att Bonava även efter att finansieringspaketet genomförts inte kommer ha någon större chans att beta av skulderna, åtminstone inte med dagens kraftigt nedpressade försäljningsvolymer. I stället köper bolaget tid för att överleva till dess att marknaden förhoppningsvis vänder.

Även trögt 2024 väntas

De omedelbara utsikterna för en vändning är inte överdrivet bra. Långräntorna har visserligen sjunkit tillbaka men Bonava är tydliga med att även 2024 troligtvis blir ett dåligt år försäljningsmässigt. Och även om försäljningen lossnar 2025 skulle bostäder som börjar byggas då stå färdiga först 2027.

Rullande 12 månader har bolaget påbörjat byggandet av 1 500 bostäder. Bonava menar nu att man dimensionerar bolaget för att årligen kunna starta 3 500-4 000 bostäder, eller gissningsvis omkring 11-12 miljarder kronor i årsomsättning.

Utgår man från att bolaget på dessa nivåer åtminstone skulle ha en sportslig chans att nå rörelsemarginalmålet om minst 10% så finns ett rörelseresultat på 1,1-1,2 miljarder kronor på kartan, men tidigast 2027 tror vi.

Det krävs dock mer än en fördubbling i antalet produktionsstartade bostäder för att nå dit. Även om det fortfarande skulle vara en bra bit under toppårens volymer om 4 500-5 000 produktionsstarter.

Bonava en bostadsutvecklaroption

Nuvarande börsvärde är cirka 1,3 miljarder kronor vilket tillsammans med nyemissionsbeloppet om 1,0 miljard ger ett ”börsvärde” på 2,3 miljarder. Lägg till detta vår bedömda nettoskuld om 4,0 miljarder så blir dagens företagsvärde (EV) 6,3 miljarder kronor.

För 6,3 miljarder får man alltså en bostadsutvecklare som åtminstone resultatmässigt mer eller mindre kommer ligga i träda under kommande år. Och som tidigast framåt 2027 i ett hypotetiskt drömscenario kan tjäna bortåt 1,1-1,2 miljarder. Värderingen blir under de omständigheterna omkring 5,5 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

Det gör Bonava till en option med rejäl hävstång mot ett scenario där lägre räntor väcker nytt liv i nyproduktionsmarknaden. Oss lockar det dock inte tillräckligt för att vi ska känna något köpsug kring aktien. Vi förblir neutrala.