Boliden: Laddar om projektportföljen

Boliden (350 kr) är en svensk gruvkoncern med fokus mot basmetaller som zink och koppar. Bolaget har även en förhållandevis stor smältverksrörelse.

Det har varit en händelserik period för gruvbolaget. Nyligen startades produktionen vid det expanderade zinksmältverket i norska Odda. I höstas avtalade Boliden om att köpa rivalen Lundin Minings europeiska gruvor. För att finansiera förvärvet av gruvorna från Lundin Mining genomfördes nyligen en riktad nyemission där 3,75 miljarder kr togs in. Teckningskursen var 350 kr.

Köpeskillingen för Lundin Minings europeiska gruvor Somincor i Portugal och Zinkgruvan i Sverige uppgår till 1 300 MUSD plus en tilläggsköpeskilling om 150 MUSD. Affären väntas stängas under Q2.

I och med förvärvet blir Boliden nu ett ännu mer zink-fokuserat gruvbolag. Boliden blir även ännu mer av ett gruvbolag i och med att smältverkens andel av Bolidens värde sjunker. Mer om detta i avsnittet där vi värderar Boliden.

En fördel med förvärvet är att den operativa risken i Boliden sjunker med fler producerande gruvor.

BolidenArtikel

Bolidens VD duckade gruvköpet: Inte lyckats räkna ihop Viscaria

Boliden börjar nu komma i mål med de stora investeringar man gjort de senaste åren i form. Främst expansion av smältverket Odda och höjda dammar vid flera gruvor vilket är en förutsättning för livstidsförlängningar. På bolagets kapitalmarknadsdag som nyligen hölls presenterades en rad nya projekt.

Den kanske största nyheten på kapitalmarknadsdagen var att bolaget presenterade att man jobbar med att öka produktionen i Garpenbergsgruvan från 3,5 till 4,5 miljoner ton per år. Lyftet ska ske med ganska blygsamma investeringar, under 2 miljarder kr. Produktionsökningen ska komma gradvis mellan 2026 och 2030. Boliden har dessutom planer på ytterligare åtgärder som kommer att kunna lyfta Garpenbergs produktion ännu mer.

Boliden har även ett par satellitprojekt där mindre gruvor planeras öppna i närheten av bolagets befintliga gruvor. Exempelvis Nautanen vid Aitik och Älgträsk i Bolidenområdet.

Efter regelförenklingar i Sverige har det äntligen börjat röra på sig för Laver-projektet där Boliden hoppas kunna bygga en ny koppargruva stor som Aitik utanför Älvsbyn. Ett slutgiltigt investeringsbeslut skulle kunna fattas någon gång runt 2030 varefter en gruva skulle kunna komma i produktion inom tio år.

Ett annat projekt där ett investeringsbeslut skulle kunna fattas runt 2030 är Tara Deep. Ett projekt där Boliden vill anlägga en underjordsgruva vilket skulle expandera och förlänga livslängden avsevärt för irländska zinkgruvan Tara.

VÄRDERING GRUVORNA

För Bolidens två största gruvor Aitik och Garpenberg är livslängden runt 25 år. För de andra gruvorna är livslängden mellan 8 och 10 år. Även om livslängden med största sannolikhet kommer att förlängas betydligt är det idag svårt att säga hur lång den exakta livslängden kommer att bli och hur mycket eventuella livstidsförlängningar kommer att kosta. Att värdera gruvor med vinstmultipel är därför problematiskt.

InvesteringsfilosofiKrönika

Föråldrade multiplar är farliga saker

Vi har i den här analysen värderat Bolidens gruvor till deras framtida kassaflöden diskonterat med 10%. Det är något men inte mycket högre än det genomsnittliga avkastningskravet för börsen. I en krönika intill diskuteras vår syn på lämpliga avkastningskrav för olika sektorer och bolag.

I vårt huvudscenario har vi lutat oss mot terminspriserna för koppar och zink. Vi har även gjort ett optimistiskt och pessimistiskt scenario med andra metallpriser.

Bolidens största gruva Aitik har under några års tid haft problem med låga halter. Vi räknar dock att halterna letar sig tillbaka till snittet om två år. De låga halterna vid Aitik har belastat Bolidens resultat tungt de senaste åren. Att läget vid Aitik normaliserar sig, så som bolaget menar kommer ske, kommer att vara mycket viktigt för aktien de kommande två åren.

Lyftet till 4,5 miljoner ton vid Garpenberg är inräknat i våra scenarier i tabellen ovan. Vi har dock inte lagt något värde på Laver och de andra projekten.

SMÄLTVERKEN

Bolidens andra affärsområde är smältverk. Boliden har två zinksmältverk och två kopparsmältverk. Ungefär halva volymen råmaterial kommer efter förvärvet av Lundin Minings europeiska gruvor att komma från Bolidens egna gruvor.

Nyligen kom Boliden i mål med en stor expansion av zinksmältverket i norska Odda. Vid full produktion som väntas nås under hösten kommer expanderade Odda att bidra med ytterligare 150 MEUR, motsvarande 1,6 miljarder kr, per år i Ebitda-vinst.

Vid Bolidens kopparsmältverk Rönnskär i Skellefteå brann det så kallade elektrolysverket ned sommaren 2023. Elektrolysverket utgör det sista processteget där kopparn går från 99% renhet till 99,99% vilket står för en stor del av förädlingsvärdet inom smältverksrörelse. Rönnskärsverket har knappt tjänat några pengar sedan incidenten. Vi väntar oss att det nya elektrolysverket som väntas stå klart under 2026 kommer att stärka bolagets resultat med runt en miljard kr per år.

Smältverksaffären fungerar radikalt annorlunda än gruvaffären. Smältverk är en processindustri som tjänar pengar på att förädla inköpta råvaror. De viktigaste konkurrensfördelarna är låga energipriser och kostnadseffektiv avfallshantering. Bolidens smältverks placering i Norden är ur den aspekten fördelaktig.

För att värdera Bolidens smältverk har vi valt multipelvärdering på affärsområdets rörelseresultat. Vi räknar med att en normal årsvinst (Ebit) för smältverken kommer att ligga runt 6 miljarder kr när Odda väl är upprampad och Rönnskärs nya elektrolysverk nått full drift.

Vi har värderat smältverken till 7x Ebit vilken är en ganska vanlig värdering för kapitalintensiva starkt cykliska branscher. Vi landar då i att Bolidens smältverk är värda runt 42 miljarder kr.

VÄRDERING AV AKTIEN

I tabellen har vi summerat ihop värdet av gruvorna, smältverken och nettoskulden.

I vårt pessimistiska scenario har vi inte räknat med att någon tilläggsköpeskilling till Lundin Mining faller ut.

SLUTSATS

Här och nu tycker vi att Bolidens aktie är nära fullvärderad givet att inte radikala omvärldsförändringar kommer och ändrar bilden av vad metallpriserna ska vara på sikt. Vi stannar därför vid ett neutralt råd.