Bokusgruppen: Håller tillväxten i sig?

Bokusgruppen (47,55 kr) har varit börsnoterad ett knappt år efter att tidigare ägaren Volati delat ut aktierna i bolaget till sina ägare. Den första tiden på börsen har varit lyckosam.

Aktien är upp drygt 15% sedan noteringsdagen i juni på en börs som backat några procent sedan dess. Detta backas också upp av ett fint årsresultat för 2021.

BokusgruppenAnalys

Bokusgruppen: Bokrea mitt i sommaren

Afv hade ett köpråd i samband med noteringen. Men nu väntar en investeringstung period. Är det fortfarande en köpvärd aktie?

Ledning och styrelsepersoner äger ca 10% av aktierna, varav VD Maria Edsman har en post på 0,6%. VD och andra nyckelpersoner har också tecknat optioner som kan ge 3,3% av aktierna i bolaget. Lösenkursen är 55,80 kr. Optionerna kan nyttjas 2024.

Stark på svag marknad

Den svenska bokmarknaden omsatte ca 5,1 miljarder kr under 2021, en ökning på 6% jämfört med 2020. Ungefär halva försäljningen går via nätet där Bokus.com (ca 750 Mkr försäljning) och Adlibris (2,1 mdr kr) är två större aktörer. Streamingtjänster som Storytel har en fjärdedel av marknaden. Försäljningen i fackhandeln, där Akademibokhandeln är dominerande, har minskat under längre tid.

Bokusgruppens strategi är att investera i att ha en konkurrenskraftig webbutik som tar del av migrationen från fysisk handel. Man säljer också en egen streamingtjänst, Bokus Play, för att vara med i den kanalen. Det är dock en liten affär. Bolaget omsätter ca 40 Mkr på digitala böcker vilket även inkluderar annat än streaming.

Målet är att växa 10% per år i webbkanalerna medan butiksnätet ska öka i takt med ekonomin i stort. Detta kan lite grovt översättas till en tillväxttakt på drygt 6% givet dagens intäktsmix med 55% butik, 45% webb. Lönsamheten ska öka till 6% i termer av justerad ebita. Mer om detta vinstmått nedan.

Bokusgruppen har inte nått dessa mål under senare år och aviserade i samband med börsnoteringen i mitten av 2021 att ett större investeringsprogram skulle utföras i syfte att öka prestationerna.

Ett starkt år

2021 blev ett mycket bra år för koncernen. Omsättningen steg 5,1% (-1,0%) till 1866 Mkr då butiksledet levererade +3,4% och koncernens två onlinebutiker Bokus.com och Akademibokhandeln.se ökade 5,3% respektive 30%. Året inleddes med fortsatt Covid-dopad onlinetillväxt men det klingade av och i Q4 minskade nätförsäljningen i jämförelse med höga 2020-siffror. Butikerna växte däremot 16%.

Den justerade rörelsevinsten steg till 108,5 Mkr (63,4), exklusive engångseffekter. Det som främst driver vinstökningen är omsättningstillväxten på 5% och att bruttomarginalen är 0,7-procentsenheter högre än 2020. Typiskt sett är marginalerna bättre på på butiksförsäljning. Butikskedjan ligger på 7,3% i marginal mot 5,8% för Bokus. Återhämtningen i butikerna kan därför ha gynnat bolaget, särskilt under det viktiga fjärde kvartalet där Black Week och julhandel ger extra hög omsättning.

Bokusgruppen har mindre försäljning av egna varumärken än många andra handlare. Siffran låg på 3,7% av omsättningen i fjol. Detta är främst kontorsmaterial, spel, pyssel och liknande. Totalt sett står det koncernen kallar övrigt sortiment (alltså inte böcker) för en dryg femtedel av omsättningen. Här är marginalerna lite bättre än på bokaffären. En viss trend finns att övrigt sortiment växer som andel i koncernen. I fjol började sortimentet lanseras i Akademibokhandelns webbutik med lovande resultat.

Hur mycket tjänar de egentligen?

Bolaget har som mål att tjäna 6% i justerad ebita-marginal. Detta avser vanligt rörelseresultat minus immateriella avskrivningar. Alltså inte bara förvärvsrelaterade avskrivningar utan också avskrivningar på internt genererade tillgångar. Exempelvis utgifter för att utveckla butiksdatasystem. Så beräknat var rörelsemarginalen 5,8% förra året. Det är nära 6%-målet och mycket bra historiskt sett.

Som vi antyder ovan kan detta vinstmått debatteras. Afv tycker att vanliga immateriella avskrivningar bör ingå. Dessa var 19,5 Mkr 2021. Dessutom ligger en del av kostnaderna för butiksnätet i finansnettot i form av räntekostnader på leasingskulder. Även detta bör egentligen ingå i ett rörelsevinstmått, anser vi. Här vet vi inte exakt siffra för 2021 men tidigare har det rört sig om ca 11 Mkr.

Vårt synsätt är alltså att ett rättvisande rörelsevinstmått för 2021 är 77 Mkr snarare än 109 Mkr, vilket ger en marginal på 4,1%. Värt att notera är att det fria kassaflödet är högre än så i Bokusgruppen – även om positiva bidrag från rörelsekapital exkluderas.

I vår tidigare analys räknade vi med bolagets marginalmått i vår analys. Nu använder vi vårt eget och laborerar med långsiktiga marginaler kring 3-4% för bolaget i våra scenarier.

Investeringar i tillväxt

Ledningen flaggade redan vid noteringen för en ökad investeringsnivå. Detta började under 2021 och håller i sig under 2022 och 2023. Exempel på insatser som gjordes i fjol var utvecklingen av ett kassasystem för butiksnätet. Detta möjliggör bland annat att personal kan ha en bärbar betalterminal och ta betalt ute på butiksgolvet. Något som minskar köer. Systemet började tas i bruk i fjärde kvartalet 2021.

Ett prioriterat område är investeringar i ökad servicegrad i webbutiken Bokus.com. Kortare leveranstider nämns. Ett annat område som tilldelas resurser är bolagets ljudbokstjänst, Bokus Play, och ökad marknadsföring.

Att expandera butiksnätet är däremot inte en stor sak. Bokusgruppen laborerar med nya koncept, som pop-up-butiker. Antalet egna butiker ökar också till 73 (71) i år. Men det tycks inte finnas mycket tillväxt att hämta i butiksexpansion. Inte heller geografisk expansion utanför Sverige står på agendan.

Det är svårt att ha en idé om investeringsplanerna kommer att konvertera till ihålligt bättre tillväxt. Det enklaste tillväxtmodellen för en butikskedja, nya enheter, verkar som sagt uttömd.

Att klara en investeringsperiod med sämre kassaflöde är inga problem eftersom Bokusgruppen har en nettokassa på 130 Mkr per årsskiftet, exklusive IFRS-relaterad skuld. Styrelsen föreslår utdelning av 3 kr per aktie, uppdelat på två tillfällen, vilket ger 6,5% i direktavkastning. Utdelningen motsvarar ca 50 Mkr.

Ett scenario

• Tillväxt. De senaste två åren har tillväxten på bokmarknaden varit ovanligt bra, 9% 2020 och 6% 2021. Innan dess låg siffran på 3%. Vi räknar med en viss avmattning framöver trots Bokusgruppens insatser. Vårt huvudscenario antar 3%.
• Lönsamhet. Investeringsprogrammet pressar marginalen något 2022-23 men vi tänker oss att bolaget är tillbaka kring målbilden 2024. Detta innebär alltså en marginal kring 4,5% i vår bok. Om övrigt sortiment och egna varumärken börjar växa rejält finns nog chans till mer, men det är optimistiska tankebanor (se detta scenario).
• Värdering. Handelsbolagen värderas lågt för närvarande. Vanligen 9-11 gånger rörelsevinsten. Bokusgruppen har mer webbförsäljning än flertalet peers, men vi ser inte att det konverterar till extra bra marginaler eller tillväxt och anser inte att en premie är motiverad. Vi använder EV/Ebita 9 som i förra analysen.

Bakar vi ihop detta blir bilden en avkastningspotential på knappt 30%. En stor del av detta kommer från utdelningsavkastning. Det är en god uppsida men det sticker inte direkt ut i jämförelse med liknande bolag. Se till exempel analyser av Kjell Group eller Kid.

Slutsats

Bolaget gjorde ett riktigt bra jobb 2021. Kanske fick man lite extra medvind av en extra stark bokmarknad. Nu väntar en lite tråkig tid för bolaget vars Q1 och Q2 är vinstmässiga svaga kvartal. Samtidigt kan investeringsprogrammet ge lite extra marginalpress. Det ägarna får se fram mot är den fina utdelningen vars första hälft ska komma direkt efter stämman.

På egna meriter och värderingsgrunder är det inte fel att äga aktien men vi lutar åt en neutral stämpel denna gång – trots en okej uppsida. Det finns som sagt nästan lika billiga aktier i bolag med tydligare tillväxt. Och även om det är rätt agerat av ledningen att investera i tillväxt ökar det risken i våra prognosen en hel del. Utrymmet för kostnadsökningar som inte ger förväntad utdelning är litet givet bolagets tunna marginaler.