Bokus: Klotter i marginalen

Bokusgruppen (44 kr) säljer böcker via fysisk butik och på nätet. Bolagets två stora verksamheter är Akademibokhandeln och Bokus.

Bokusgruppen är en avknoppning från industrikonglomeratet Volati och har kvar en likartad ägarbild. Största ägare är Karl Perlhagen och Patrik Wahlen med ägarandelar om 50% respektive 24%. Perlhagen utökade sitt ägande med 36 Mkr motsvarande 7% av kapitalet i slutet på 2023.

VD Maria Edsman äger aktier för 4,4 Mkr. Det att jämföra med hennes lön som uppgick till 4,5 Mkr 2023. Ledningen har även teckningsoptioner som kan ge 1,6% av bolaget. Teckningskursen är 47 kronor per aktie.

BokusgruppenAnalys

Bokusgruppen: Håller tillväxten i sig?

Bolaget lyfter fram Ebita justerat för jämförelsestörande poster som bästa vinstmått. Afv har i tidigare analyser använt ett eget vinstmått för Bokusgruppen och kommer fortsätta med det.

1. Vi utgår från bolagets rapporterade Ebit (ej justerat för jämförelsestörande poster).
2. Därefter lägger vi tillbaka avskivningar hänförliga till förvärsrelaterade immateriella tillgångar.
3. Slutligen justerar vi för eventuella engångsposter så att de inte påverkar resultatet.

Den stora skillnaden mellan bolagets Ebita-marginal och Afv:s rörelsemarginal är avskrivningar hänförliga till immateriella tillgångar såsom IT-system. Vi menar på att avskrivningar relaterade aktiverade kostnader som läggs på balansräkningen bör ingå i ett relevant resultatmått.

SEGMENT OCH FINANSIELLA MÅL

• Akademibokhandeln Butik – Segmentet består främst av bolagets 69 egna butiker. Därutöver bedrivs 25 Akademibokhandeln-butiker i franchiseregi. Verksamheten omsatte drygt 1100 Mkr 2023.
• Bokus Online – Består av webbaserade bokhandlaren Bokus samt ljudboksstreamingtjänsten Bokus Play. Segmentet omsattse cirka 645 Mkr 2023.
• Akademibokhandeln Online – Detta är bolagets minsta verksamhet och omsatte 91 Mkr 2023.

Förutom dessa segment redogör bolaget för sina intäkter från vad man kallar “Övrigt sortiment, Skriva Spela Skapa“. Sortimentet omfattar bland annat spel, pyssel, pennor och block och utgör 23% av koncernens omsättning.

I grafiken nedan framgår hur koncernens omsättning fördelar sig per segment.

Bokusgruppens finansiella mål är:

1. 6% Ebita-marginal justerat för jämförelsestörande poster. Det motsvarar en rörelsemarginal på ca 4,7% enligt Afv:s sätt att räkna. 2023 var det första året som man har nått målet som börsnoterat bolag.
2. Försäljningstillväxt i nivå med BNP-tillväxt i de fysiska butikerna. Det har bolaget uppnått senaste tre åren.
3. 10% årlig tillväxt i onlinekanalerna (e-handel, e-böcker och abonnemangstjänsten Bokus Play). Man har legat under 10% omsättningstillväxt sen 2021 och till och med minskat i omsättning i onlinekanalerna 2022-2023, delvis till grund av tuffa jämförelsesiffror från pandemin.

De två tillväxtmålen med nuvarande mix innebär ungefär 5% i årlig tillväxt för koncernen.

INVESTERINGAR KVARSTÅR

Bokusgruppens CFO Ola Maalsnes berättar för Afv att man planerar öka sina investeringar på IT-system 2024 till en nivå som närmar sig 2022 – ett år med historiskt låg marginal (2,8% enligt Afv:s sätt att räkna), delvis på grund av satsningar i IT- logistik- och marknadsföring. Samtidigt berättar han att investeringarna i Bokus IT-system 2024 inte kommer vara betydligt kostnadsdrivande (utöver framtida avskrivningar) vilket inte var fallet 2022. Afv ser dock att investeringarna kommer belasta kassaflödet för 2024.

CFO är försiktig med att utala sig kring exakt när investeringarna trappas ned. Bolaget ser att investeringarna minskar från och med 2025 och fortsätter minska året därefter. Intensiteten i investeringarna kommer även bero på hur stark/svag marknaden är. Vi ser risk för förseningar i investeringsprojektet som omfattar Bokus IT-system.

VAD BLIR LÖNSAMHETEN FRAMÖVER?

Inför julhandeln utökade Bokus Online sitt sortiment med Skriva Spela Skapa. Lanseringen var framgångsrik och kommer därmed utökas ytterligare. CFO ser att utökningen kan förbättra bolagets egna Ebita-marginal i online-affären som låg på cirka 4,2% för helåret 2023.

Afv anser att Akademibokhandeln är en attraktiv hyresgäst för galleriägare och köpcentrum. Dock berättar CFO till Afv att man inte är nöjd med hyresförhandlingarna 2023. Samtidigt ser han att hyreshöjningarna blir mildare framöver till följd av lägre inflation. Framöver ser vi att Bokus har goda förutsättningar att få lägre hyror relativt detaljhandeln över tid, allt annat lika. En färsk datapunkt som talar för det är gynnsamma förhandlingar för den nya butiken i Tyresö Centrum.

En annan viktig aspekt för koncernens lönsamhet är tillväxt i onlinekanalerna:

1. Bokmarknaden i stort framstår som relativt mättad. Den läsande allmänheten växer knappast. Känslan är att en stor andel av dagens sålda böcker förblir olästa.
2. Butiksförsäljningen har tappat stora andelar till online och den trenden verkar fortsätta. Bokus räknar följaktligen med att växa snabbare online än i butik.
3. Den medaljen har dock en baksida i att lönsamheten online är klart lägre än i butik.

Lönsamheten på rullande tolv månader har höjts till följd av kostnadsbesparingar och prishöjningar. Prishöjningarna har höjt bruttomarginalen med 2%-enheter till 42,5% 2023.

Vi räknar med att försäljningen inom Spela Skriva Skapa normaliseras. Det föranleder press på rörelsemarginalen (enligt Afv:s sätt att räkna) till 3,5% 2024. Därefter antar Afv att marginalen återhämtar sig till 4% respektive 4,5% för 2025 och 2026.

LÅNGSIKTIGA FÖRUTSÄTTNINGAR

De senaste sex åren har försäljningen av fysisk bokhandel sjunkit med cirka 2,7% per år i snitt i nominella termer. Internetbokhandel har vuxit med knappt 1% per år under samma tidsperiod. Digitala abonnemangstjänster växer desto kraftigare – drygt 20% per år i snitt. Allt enligt statistik från svenska bokhandlare- och förläggareföreningen.

Konkurrenterna i branschen är få. Akademibokhandeln har över 70% i marknadsandel i den fysiska bokhandeln. På e-handelssidan har Bokusgruppen en stark konkurrent i Bonnier-ägda Adlibris som är störst på att sälja böcker på nätet i Sverige. Adlibris omsatte knappt 2 miljarder kronor med en Ebit-marginal på 1,2% 2022. Tillsammans dominerar Adlibris och Bokus totalt på bokförsäljning via nätet i Sverige.

Bokusgruppens lönsamhet påverkas mycket av hur aggressiv Adlibris är som konkurrent. På senare år har situationen varit stabil men det är ingen garanti för framtiden.

CFO säger till Afv att Bokusgruppen i princip inte märker av någon större konkurrens från Amazon idag.

Vi skissar på att drivkrafterna som påverkar den långsiktiga lönsamheten ungefär tar ut varandra. Vi landar då på en långsiktig rörelsemarginal om 4,5% enligt Afv:s sätt att räkna. Motsvarande Ebita-marginal enligt Bokusgruppens räknesätt landar på drygt 6,5%.

BOKUS PLAY

SpotifyArtikel

Spotify inkluderar ljudbokstitlar i premiumtjänst – utan kostnad

Bokusgruppens ljudboksstreamingtjänst Bokus Play konkurrerar med Storytel, Bonnier-ägda Bookbeat och Nextory, men även jättar som Amazonägda Audible och Spotify. Bokus Play finns bara i Sverige och är betydligt mindre än de andra aktörerna. Försäljningstillväxten för abonnemang och digital styckvisförsäljning landade på 18,6% respektive 15% för det fjärde kvartalet och helåret 2023.

Affärslogiken bakom Bokus Play bygger bland annat på att sälja tjänsten till koncernens befintliga kunder och därmed åtnjuta låga kundanskaffningskostnader. Samtidigt har Bokusgruppen en god förhandlingssits mot förlagen då Bokus är en så viktig distributionskanal för fysiska böcker.

Man kan leka med tanken att Bokusgruppen skulle sälja Bokus Play till någon av ljudboksstreamingsjättarna. Om vi antar att Bokus Play omsätter 35 Mkr med en bruttomarginal om 50% så får vi ett bruttoresultat på ca 17 Mkr. Givet att synergierna vore oerhört stora för ett förvärvande bolag så räknar vi på att resultatbidraget för en köpare kan uppgå till 15 Mkr. Applicerar man en multipel om 6-10x på affären så skulle värdet på Bokus Play uppgå till så mycket som 100-150 Mkr. Det motsvarar ca 18% av dagens börsvärde samtidigt som Bokusgruppen skulle avhända sig en trolig förlustverksamhet. En försäljning av Bokus Play är inte med i vårt huvudscenario men det är åtminstone en optionalitet.

ÅRETS JULKLAPP LYFTE HELÅRET 2023

Handelns utredningsinstitut, HUI, utsåg Sällskapsspel till årets julklapp 2023. Det gav skjuts till Bokusgruppens försäljning i Skriva Spela Skapa. Sortimentet växte knappt 20 Mkr, motsvarande 12,6% i det fjärde kvartalet. Det omfattar nästan halva omsättningstillväxten som låg på 46,5 Mkr. Lönsamheten i sortimentet är högre än bokförsäljningen enligt CFO. Bokförsäljning har bruttomarginaler runt 38% enligt Afv:s uppskattningar.

Antar vi att Skriva Spela Skapa har en bruttomarginal på 55% så medför det att sortimentet ger ett ökat resultatbidrag om 11 Mkr i det fjärde kvartalet. Det motsvarar cirka 30% av resultatlyftet under samma period. Den skjutsen antar Afv normaliseras 2024.

Lönsamhetslyftet och starkt fritt kassaflöde har gett bolaget en rekordstark nettokassa om man exkluderar leasing. Dock är nettokassan artificiellt hög på grund av säsongsvariationer för rörelsekapital. Nettokassan uppgår till knappt 89 Mkr, varav 53 Mkr ska delas ut till aktieägarna. Resterande del ska användas till nya investeringar i Bokus IT-system och rörelsekapital.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt – I vårt huvudscenario växer omsättningen 2-3% kommande år.
• Lönsamhet – Minskar till 3,5% (enligt Afv:s sätt att räkna) 2024. Åren därpå återhämtar marginalen sig och landar på 4,5% 2026.
• Värdering – Vi tänker oss att P/E 11 är en rimlig värdering för Bokusgruppen. En lägre värdering skulle kunna motiveras av riskerna och en marknad som inte växer. Man skulle kunna motivera en högre värdering om man lägger större vikt i Bokus Play som tillgång.

Slutsats

Vårt huvudscenario bjuder på en uppsida om drygt 20% ett par år ut. Det förutsätter att bolaget inte lägger stora pengar på satsningar. Om marginalerna faller och att tillväxten uteblir så ser vi en betydande nedsida.

I ett optimistiskt scenario så tänker vi oss marginaler uppåt 5,5%. Oligopolställningen och möjligheten att pressa hyreskostnaderna kan möjliggöra den saken.

Afv skissar på en marginal om 4,5% ett par år ut. Hursomhelst ser vi att marginalen mycket väl kan landa på cirka 1%-enhet procentenhet över/under det. Risk reward framstår som rätt balanserat i Bokusaktien.