Blodsockerfall i Novo Nordisk

Den danska läkemedelsbjässen Novo Nordisk har under lång tid haft en fenomenal utveckling på börsen. Bolaget är till exempel den överlägset mest ägda utländska aktien bland Avanzas kunder. Men under de senaste månaderna har utvecklingen kommit rejält på skam och aktien har tappat närmre 40 procent. Börsvärdet är nu ”bara” cirka 600 miljarder danska kronor.

Novo Nordisk är särskilt stora inom läkemedel för behandling av diabetes vilket utgör cirka 80 procent av omsättningen. Det här är lite av en blandning mellan läkemedel och medicinteknik. Dels krävs mycket resurser för att ta fram och tillverka patentskyddade substanser med bevisad effekt. Men även administreringen av substansen via diabetespennor och liknande är en viktig komponent i Novo. Kostnaden för den här typen av behandling är ofta ett tiotal kronor om dagen.

En utlösande faktor för fredagens stora kurstapp var alltså en revidering av bolagets långsiktiga prognos för rörelseresultattillväxt från 10 till 5 procent. Framför allt är det utvecklingen i USA som ligger bakom.

I USA pågår en konsolidering bland försäkringsbolag och andra bolag som hanterar läkemedelsförmåner. Det innebär större möjligheter att pressa inköpspriserna för läkemedel från bolag som Novo Nordisk. Sjukvårdskostnaderna skenar dessutom världen över och höga läkemedelskostnader diskuteras allt mer vilket i förlängningen kan påverka Novo. Konkurrensen från andra läkemedel har också ökat och andra stora bolag inom diabetes är bland annat amerikanska Eli Lilly och franska Sanofi.

Allt som allt innebär det här innebär att bruttomarginalerna kommer att pressas framöver. Det försöker Novo hantera genom att minska kostnaderna. Man har tidigare kommunicerat nedskärningar som berör cirka ett tusen anställda, och det verkar även som att man ska höja tröskeln något när det gäller att starta nya forskningsprojekt inom diabetes.

En intressant sak med bolagets reviderade prognoser för tillväxt i rörelseresultatet är att analytikerna under lång tid varit på rätt spår men aktien har ändå handlats på rätt dyra nivåer. Grafiken nedan visar hur analytikerkårens bedömning förändrats över tid jämfört med bolagets egen officiella prognos.

Det är ganska tydligt att inga analytiker räknade med att rörelseresultatet skulle växa med 15 procent per år. Därför var det kanske ingen komplett chock när prognosen reviderades för första gången i år, från 15 till 10 procent. Aktien tog en del stryk dagarna efter prognosändringen men återhämtade sig sedan igen.

Men man ser också att även det nya 10-procentsmålet togs med en nypa salt. Många analytiker har justerat ned sina tillväxtförhoppningar mot 5 procent redan månader innan dagens bomb släpptes. Det är troligt att vi kommer se ytterligare estimatrevideringar till det sämre under de kommande dagarna vilket eventuellt kan tynga aktien. Men faktum är alltså att nuvarande analytikerestimat redan ligger någorlunda väl i linje med det nya målet.

En tolkning är att analytikerna gjort sitt jobb förhållandevis väl men att marknaden varit sena med att ta till sig bolagets nya verklighet. Något som nu leder till att värderingen på Novo sjunker drastiskt trots relativt små estimatförändringar.

En annan tolkning är att tillväxtsiffran på 5 procent inte i sig är särskilt överraskande, men snarare signalvärdet i att bolaget nu för andra gången på väldigt kort tid kraftigt justerar ned sina förhoppningar om framtiden. Förutsättningarna har dessutom förändrats väldigt snabbt till det sämre och den trenden skulle i värsta fall kunna fortsätta. Eller så försöker kanske bolaget spela ned förväntningarna lite extra innan den nya vd:n tillträder i början på 2017?

I vilket fall ser tillväxtförutsättningarna ut att ha förändrats och vi tror inte att man ska räkna med tidigare värderingsmultiplar på över 20 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Man bör alltså inte heller räkna med att aktien obefogat skulle studsa upp mot 350 danska kronor bara för att aktien har handlats på de nivåerna tidigare.

Men det behövs inte heller. På dagens kursnivå kan man med rätt rimliga multiplar motivera ett köpråd.

Novo växer trots allt 5 procent för egen maskin. Prispress förväntas tynga under kommande år men volymtillväxten är fin och drivs av trender som ökad urbanisering och den livsstil som tyvärr ofta följer och leder till problem som fetma och diabetes. Bolaget är världsledande i det här segmentet och lönsamheten skyddas i viss mån både av patent och av konsumenter som fortsätter att använda bolagets produkter dagligen. Bolaget har dessutom en nettokassa, och förväntas fortsätta tjäna bra med pengar och växa framöver, om än i något lägre takt än tidigare.

Och detta värderas till 12 gånger rörelseresultatet.

Vi försöker vara på den säkra sidan och skissar på ett huvudscenario som är något mer konservativt än vad de analytiker som följer bolaget idag räknar med. Vi räknar med 5 procents tillväxt i omsättning och i princip oförändrad rörelsemarginal, vilket då ligger ungefär i linje med bolagets nya målsättning.

Givetvis kan det bli grisigare än så för ett läkemedelsbolag. Ökad konkurrens och prispress kan sätta djupare spår än vad dagens bedömningar pekar mot. Man kan tänka sig problem inom forskningsportföljen där man helt enkelt inte lyckas fylla på med lika bra storsäljare i framtiden som idag, eller att man lyckas ta en mindre andel av diabeteskakan framöver jämfört med konkurrenterna.

Men även när vi hugger rätt våldsamt mot både lönsamhet och värdering så ser inte nedsidan särskilt stor ut. Oddsen ser kort och gott goda ut och vi tror man gör rätt i att äga den här aktien på dagens nivå. Rådet blir alltså att köpa den utslagna dansken.