Blodigt läge i Paradox

Paradox (255,20 kr) är en utvecklare och förläggare av framför allt datorspel men även konsol- och mobilspel.

Fokus ligger på komplexa strategispel som ofta tar lång tid att lära sig men där bolagets trogna användare i gengäld spenderar mycket tid, i många fall under flera års tid.

Intäktsmodellen bygger dels på försäljning av spelupplagor men också av expansioner och annat nedladdningsbart extramaterial som ger mer stabila intäkter över tid.

VD sedan 2018 är Ebba Ljungerud som tog över efter bolagets nyckelfigur Fredrik Wester som numer är ordförande och största ägare med en tredjedel av aktierna. Börsvärdet är 27 miljarder kronor.

Paradox är ett riktigt tillväxtbolag som lyckats växa omsättningen nästan varje kvartal sedan noteringen 2016. I snitt omkring 25% årligen där årets väntade tillväxt på drygt 40% sticker ut. Detta är i huvudsak organisk tillväxt även om bolaget typiskt sett också gjort något mindre förvärv varje år.

I år har bolaget hunnit med två köp – franska Playrion och finska Iceflake med omkring 20-talet anställda vardera. Totalt betalar Paradox närmre 200 Mkr för bolagen så det är inget som rör nålen i större utsträckning. Till skillnad från andra spelutvecklare på börsen har Paradox ingen utpräglad serieförvärvarstrategi. I stället gör bolaget selektiva förvärv av mindre spelstudios, i flera fall av bolag som man jobbat med tidigare i någon form.

Rörelsemarginalerna kring 40% ligger i den trakt som de mest välskötta datorspelsbolagen med mycket utveckling på egenägda varumärken tenderar kunna nå.

Två centrala kostnadsposter är dels den för distribution av spelen via digitala plattformar som Steam (tar 20-30% av intäkterna) och Epic Store (tar 12%). Dels kostnader för de spelutvecklare och programmerare som står för en stor del av koncernens cirka 600 anställda.

I tredje kvartalet lanserades en väldigt längtad uppföljare i spelet Crusader Kings III. Det har fått mycket bra kritik och snabbt kvalat in som en av årets storsäljare på Steam, sannolikt topp 25 i världen under 2020.

Undantaget detta har Paradox ett flertal struliga lanseringar i ryggen även om det inte riktigt syns i siffrorna:

• Imperator: Rome. Lanserades andra kvartalet 2019 och blev något av en flopp med dåliga betyg från spelarna.
• Age of Wonders: Planetfall. Släpptes tredje kvartalet 2019. Fick visserligen hygglig kritik men blev ändå ingen storsäljare även om spelet kommer fortsätta bidra positivt till intäkterna framöver.
• Empire of Sin. Lanserades nu i december 2020. Spelet utvecklades av den externa spelstudion Romero Games med Paradox som förläggare. Blev närmast ett haveri med katastrofala omdömen och usel försäljning.

Än viktigare är att Paradox kommande storsatsning Bloodlines 2 verkar stött på massiva problem. Lanseringen har senarelagts vid två tillfällen efter betydande svårigheter i själva utvecklingsprocessen, som vi tolkar det hela. I somras sparkades spelets kreativa chef Ka’ai Cluney och narrativa chefsdesignern Brian Mitsoda från spelets utvecklare Hardsuit Labs som Paradox äger till 33%. Brian Mitsoda hade en likartad roll vid utvecklingen av originalspelet som kom 2004 och var på så sätt viktig för att knyta ihop bägge berättelserna med varandra.

Nu planeras spelet till 2021 och förmodligen andra halvåret. Det tyder åtminstone på att man är villiga att försöka göra det som behövs för att fixa spelet. Sannolikt har det krävts betydande omtag vilket kan bli kostsamt. Det hela har också fått många av de mest hängivna fansen att helt tappa tron och många har valt att avboka sina förhandsköp av spelet.

Spelet kan förstås fortfarande bli bra och det är en av de större väntade spellanseringarna globalt under 2021. Men risknivån har ökat betänkligt och en flopp vore så klart dåligt för aktien.

Paradox är dyrare än de flesta andra spelbolag men så är bolaget trots allt ett riktigt kvalitetsbolag som visat bra organisk tillväxt över tid. På sikt tror vi bolaget har en hygglig chans att fortsätta växa 10 till 15% årligen med rörelsemarginaler någonstans kring 40%.

2021 tror vi dock det finns risk för tillfälligt avbrott i Paradox efter ett rekordstarkt 2020. Ledningen flaggar exempelvis tydligt för att efterfrågan under 2020 lyft i spåren av covid-19. Inga större spelsläpp väntas under första halvåret och jämförelsetalen lär bli tuffa såväl Q1 som Q2 och Q3. Det stora hoppet Bloodlines 2 är skadeskjutet.

Vi tror risken finns på nedsidan och det är vanskligt att handla aktien nära toppvärdering på en vinst som verkar tillfälligt dopad. Använder vi en multipel på generösa 30 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) finns ändå ingen uppsida i aktien.

Vi gillar Paradox som historiskt ofta lyckats trolla fram nya kaniner ur hatten även när det sett mörkt ut. På de här kurserna tror vi dock man gör rätt i att syna ytterligare några kvartal i början av 2021 innan man sätter tänderna i aktien. Rådet blir neutral.