Blixtsvek från Thunderful

Thunderful (52 kr) noterades så sent som i december till priset 50 kronor per aktie. En koncern vars huvudsakliga idé är att använda de starka kassaflödena från distribution av Nintendoprodukter, speltillbehör och leksaker för att bygga upp ett nytt ben inom spelutveckling. För mer om verksamheten finns denna analys från noteringen.

Förhoppningarna var höga från start och redan i februari stod kursen över hundralappen. Första rapporten blev dock ett rejält bakslag och aktien är nu tillbaka ungefär där resan började för några månader sedan.

En svag Q4 låg tydligen i korten vilket borde stått ganska klart för ledningen under noteringsprocessen som pågick i början av december. Att då inte tydligt flagga för detta är förstås extra knepigt när storägare och nyckelpersoner dessutom säljer aktier för stora belopp.

Bolagets höglönsamma leksaksdistribution visade sig ha drabbats hårdare av corona än vad som gick att läsa sig till i prospektet. Dessutom såldes betydligt mer Nintendohårdvara än mjukvara i kvartalet vilket innebär sämre lönsamhet för Thunderfuls dotterbolag Bergsala. Totalt ökade intäkterna med 28% men trots det halverades nästan rörelseresultatet.

Att Thunderful nu öppnat på locket och berättat mer om hur verksamheten fungerar och vad som styr lönsamheten tror vi är avgörande för att investerare ska återfå förtroendet. Utöver det krävs nog en tydlig vändning i siffrorna innan aktiemarknaden vågar handla upp aktien. Nedan följer våra korta teser för hur vi tror Thunderfuls olika verksamheter kommer utvecklas framöver.

Distribution av Nintendoprodukter (56% av omsättningen):

Nintendos senaste spelgeneration Switch väntas ha passerat toppen för antal sålda konsoler. Dels eftersom den funnits ett par år på marknaden men också eftersom nya generationer från Sony (Playstation 5) och Microsoft (Xbox) lanserats i slutet av fjolåret.

Rekordförsäljning av Switchkonsoler under 2020 gör dock att den installerade basen är större än någonsin. Det bådar gott för försäljningen av nya spel vilket är där Thunderful har bäst marginaler. Vi skissar att försäljningen kan falla 10% årligen kommande år men att marginalen trots det kan stärkas något.

Distribution av leksaker (16% av omsättningen):

Gynnades under 2020 av att mer hemmavistelse ökade försäljningen av vår- och sommarsortimentet, så som uteleksaker och uppblåsbara bassänger. Samtidigt drabbades försäljningen av oroliga leksaksbutiker som i coronatider haft sämre efterfrågan och delat upp sina beställningar på flera mindre ordrar vilket ökat logistikkostnaderna.

2021 kan bli bättre givet att hemmatrenden ser ut att hålla i sig under sommaren samtidigt som samhället eventuellt kan öppna upp mer under andra halvåret. Vad en långsiktigt tänkbar marginal är för den här affären är dock ett frågetecken.

Distribution av speltillbehör (23% av omsättningen):

Bör ha gynnats av hemmasittande och hemmajobbande där många passat på att uppgradera sina speldatorer och kontor. Vi räknar med avmattning för både omsättning och marginaler kommande år.

Spelutveckling (5% av omsättningen):

Förutsättningarna för organisk tillväxt är oklara men vi räknar med att verksamheten mäktar med att leverera 30% rörelsemarginal. Bolagets ambition är att växa med förvärv men i våra prognoser räknar vi endast med de förvärv som redan kommunicerats.

Den senaste affären annonserades i februari då bolaget köpte den tyska spelförläggaren och utvecklaren Headup med 14 anställda i Düren utanför Köln. Det företaget omsatte drygt 40 Mkr i fjol och för detta betalar Thunderful dryga 50 Mkr kontant och ytterligare 60 Mkr i potentiell tilläggsköpeskilling.

Sammantaget innebär allt detta att bolaget sannolikt kommer tappa omsättning organiskt under kommande år i takt med att försäljningen av nya Nintendokonsoler väntas falla. Men att marginalerna ändå kan stärkas om bolaget i stället säljer mer mjukvara och gynnas av att leksaksbutiker återhämtar sig från 2020 års tuffa utveckling.

Om några år kommer eventuell framgång för nästa spelgeneration från Nintendo spela stor roll för bolaget. Om denna blir dålig eller om Nintendo på allvar tar ett tydligare steg mot att kontrollera försäljningen av spel genom digital distribution så kan det bli mycket problematiskt för Thunderfuls dotterbolag Bergsala.

Å andra sidan kommer beroendet av Bergsala minska i takt med att fler verksamheter inom spelutveckling förvärvas. Något som på sikt också bör leda både till högre marginaler och att aktien förtjänar en högre värdering än vi räknar med i vår analys. Jobbet ska dock göras och ledningens förvärvsförmåga är relativt oprövad. Och konkurrensen har hårdnat inte minst då flera svenska spelkoncerner numera driver en allt hårdare förvärvsagenda.

Slutsats

När aktien tidigare handlades över 100 kronor värderades bolaget som en fullfjädrad serieförvärvare inom spelutveckling trots att distributionsaffären alltjämt står för drygt 80% av rörelseresultatet. På rådande kurs strax norr om 50 kronor är förväntningarna mer rimliga och lämnar hygglig uppsida för framtiden.

Vår bedömning är att utvecklingen kommer vända till det bättre inom några kvartal. Sakta men säkert bör då även förtroendet för aktien repa sig. I nuvarande verksamhet ser vi en uppsida på drygt 20% kommande två till tre år. Eventuellt värdeskapande från förvärv kan läggas ovanpå detta. Vi tror aktien kan vara värd en chansning på den här nivån. Rådet blir köp.