Björn Borg: En sportslig chans

Björn Borg (23,45 kr) säljer underkläder, sportkläder, skor med mera både i egna butiker och genom återförsäljare. Underkläderna har historiskt stått för den absolut största delen av försäljningen, men den nuvarande ledningen med VD Henrik Bunge i spetsen jobbar aktivt med att öka intäkterna från sportmode.

Under det senast gångna kvartalet stod underkläder för dryga 56 procent av försäljningen medan skor respektive sportkläder svarade för ungefär 27 och 12 procent.

Förhoppningen är att sportsidan kan få lite bättre fart på tillväxten i Björn Borg. Inom underkläder har nämligen omsättningen planat ut. Bolaget tjänar okej med pengar men trenden i intjäningen är inte positiv. Det som inte syns i grafen nedan är att bolaget sedan 2018 inte längre betalar royalty för att använda Borg-namnet, vilket allt annat lika borde lyfta marginalen. Men bolaget har en bit kvar till målet om minst 10 procents rörelsemarginal. I år ser lönsamheten ut att sjunka.

Den bild som ledningen vill ge av årets vinstpress, då marginalen ser ut att fall från 9,9 till 8,5 procent, är att Borg i år lider av valutamässig motvind och engångsartade kostnader i samband med att varuförsörjningen stöps om.

Valutakänsligheten kommer från att företagets produktion ligger främst i Kina. Detta medför längre ledtider till en lägre kostnad vilket är en rimlig avvägning för Björn Borg. Bolaget säljer inte de allra mest snabbrörliga modeprodukterna. Däremot betyder detta att Björn Borg köper in varor i en amerikansk dollar som ökat i värde. Det har sänkt bruttomarginalen cirka 2,4 procentenheter hittills under 2019, till 54,7 procent, vilket kostat 13,5 Mkr i bruttoresultat.

Under det andra halvåret av 2019 flyttas företagets två lager, i Sverige och Nederländerna, till ett nytt stort centrallager i Sverige. Detta har skapat engångskostnader men beräknas effektivisera lagerhantering och minska kostnaderna från och med 2020. Till bilden hör att Björn Borg tenderat binda alltmer kapital i rörelsekapital, vilket påverkat balansräkningen och likviditeten i företaget negativt – särskilt som bolaget haft för vana att dela ut hela vinsten. Nettoskulden är nu upp i 294 Mkr, låt vara att 132 Mkr avser leasing.

Åtgärder för att minska kapitalbildningen är alltså välkomna (liksom kanske en utdelningssänkning), men kortsiktigt pressar det vinsten. Företaget har valt att rea ut vissa varor då man måste tömma de lager som ska flyttas. Detta har haft en negativ effekt på marginalen under det gångna kvartalet och bedöms ha fortsatt negativ påverkan under fjärde kvartalet.

Den förhoppning man kan ha är att den valutamässiga motvinden avtar 2020 samtidigt som extrakostnaderna för lageromstruktureringen är historia, vilket skulle bädda för en återgång till tvåsiffriga marginaler. På längre sikt är det viktigt hur bolaget hanterat kanalglidningen till internet och framförallt om satsningen på sportmode kan bli den tillväxtdrivare ledningen hoppas på.

På den senare punkten är juryn fortfarande i överläggning. Björn Borg samverkar med varumärkesambassadörer och andra typer av marknadsföringskampanjer. Men segmentet sportkläder är ännu en ganska liten del av omsättningen, 12-13 procent. Historiskt har tillväxten varit runt 20 procent årligen vilket skapar en viss framtidstro för segmentet.

Samtidigt kommer tillväxten med en kostnad. Under året första nio månader ökar Björn Borgs rörelsekostnader något mer, exklusive valutaeffekter, än försäljningen. Nämligen 7,9 procent mot 6,0 procent. Att tillväxten verkligen är lönsam återstår att bevisa – även om det mycket väl kan vara så att det är merkostnader för lageromstruktureringen som ligger bakom mycket av årets kostnadsökningar.

I egenskap av varumärkesägare är Björn Borg inte lika utsatt för kanalglidningen mot e-handel som rena retailbolag. Men koncernen har en kedja med 30 egna butiker där tillväxten är fallande. Dock inte värre än att detta kan kompenseras av tillväxt inom online, både från Björn Borgs egen webbshop och hos webbaserade återförsäljare som Boozt.

I våra prognoser skissar vi på en svag till obefintlig tillväxt för underkläder men att segmentet sportkläder fortsätter att öka. Kostnaderna gällande lageromstrukturering anser vi helt vara tagna efter utgången av första kvartalet 2020 vilket vi tror kommer påverka helåret 2020 positiv och framåt.

När vi skissar på Björn Borgs framtida utveckling kommer det väl i linje med de egna satta målen, vi tror på en långsiktig tillväxt på 4 procent med en rörelsemarginal på 10 procent.

Börsplus slutsats

Klädbolag värderas lågt på börsen, globala varumärkesbolag värderas mycket högt. Björn Borg är ett mellanting och det bör värderingen också vara. En nivå kring EV/Ebit 12, motsvarande p/e 13, är inte orimlig, anser vi. Då finns en uppsida på 40 procent givet våra prognoser. Det är lockande, men det är å andra sidan inte heller ovanligt att aktien värderats lågt på börsen.

En uppvärdering kräver att vinsterna växer tydligt igen. Det syns inte här och nu och kanske inte heller i nästa kvartal. Men oddsen är hyggliga för en vändning till vinsttillväxt under 2020. Därför vågar vi oss på ett köpråd för aktien.