Biotage: Värdering separerad från verkligheten

Uppsalabolaget Biotage (124 kr) tillverkar laboratorieutrustning inom främst organisk och analytisk kemi. Det rör sig om apparater som till exempel separerar en substans från en annan vid provanalys i vården, rättsmedicinska utredningar eller vid tillverkning av preparat för läkemedelsforskning. Just läkemedelsbolag är den största kundgruppen.

Biotage utvecklar egna produkter och spenderar 8-10 procent av intäkterna på FoU. Att ständigt reducera antal moment och tidsåtgång för kunderna är viktigt. Produkter med litet behov av miljövanskliga lösningsmedel är också efterfrågade och en prioritet för Biotage att utveckla.

Detta är ingen jättemarknad. Biotage tillhör med sina dryga 800 Mkr i intäkter en av de större leverantörerna. På läkemedelssidan (organisk kemi) har man gissningsvis runt 30 procent av marknaden.

Efter finanskrisen har Biotage gått igenom en imponerande vändning från stora förluster till att bli ett mycket lönsamt företag. Detta har förstås också gett utslag i aktiekursen och börsvärdet är nu uppe över 8 miljarder kronor.

Utvecklingen från att takta på marginaler kring 10–12 procent 2012–15 för att nu nosa på 20 procent har åstadkommits genom en kombination av organisk tillväxt runt 10 procent per år och en förstärkning av bruttomarginalen från 57-58 procent till dryga 60 procent. Därtill ska läggas en imponerande skalbarhet i den meningen att rörelsekostnaderna växer i markant lägre takt än intäkterna.

En liten del har försvagningen av kronan i allt detta men, tror vi, knappast en huvuddel. Vår tolkning är istället att det är ledningens fokus på produktutveckling, geografisk expansion i Asien (Sydkorea, Kina och Indien) och försäljning i egen regi som har gett avkastning.

Något som är utmärkande för Biotage är att man sköter försäljningen med egen personal. Ungefär 95 procent av intäkterna genereras av egen säljkår. Annars är det vanligt att instrumentbolag anlitar distributörer på en global marknad.

Detta har stora fördelar. Med många säljare och servicetekniker ute hos kunderna fångar Biotage upp insikter kring vilka problem kunderna brottas med. Detta kan sedan utvecklingsavdelningen ha stor nytta av i sitt arbete.

Kostnaderna för egen säljkår är därtill i högre grad fast än att sälja via agenter eller distributörer. Man får bättre utväxling på intäktstillväxt, vilket förklarar marginalexpansionen.

Ett extra plus är att möjligheten att bredda sortimentet för att skapa lönsam merförsäljning. Detta var ett av skälen till att Biotage förvärvade USA-bolaget Horizon tidigare i år. Horizon var en mindre konkurrent med cirka 70 Mkr i intäkter inom analytisk kemi. Då Biotage redan hade en kundbas inom detta område kunde man lyfta in produkterna i sin säljkår utan stora merkostnader.

Den starka utvecklingen har fortsatt under 2018. Intäkterna växer under första halvåret drygt 9 procent rensat för förvärv och valuta samtidigt som rörelseresultatet är upp 27 procent. Bolaget får allt bättre utväxling på sina fasta kostnader för säljkår och produktion samtidigt som man lyckats med planerna att höja lönsamheten inom nyförvärvade Horizon. Den verksamheten hade en marginal på endast 9 procent 2016.

På rullande 12 månader ligger nu intäkterna på 811 Mkr, rörelseresultatet på 153 Mkr (18,9 procent marginal) och vinsten per aktien är knappt 2,50 kronor före skatt. Biotage har betydande förlustavdrag att kvitta sina vinster mot de kommande två åren.

Hur imponerande detta än må vara så är det svårt att komma runt frågan om värderingen.

P/e-talet på rullande vinst blir cirka 50 vilket förstås är mycket hög, även om vi talar om ett växande företag. Också jämfört med andra bolag inom Life Science med liknande affärsmodell och minst lika bra finansiell utveckling är det högt.

Vi kan spekulera i scenarier där Biotage växer in i de förväntningar som kurssättningen lagt på dess axlar. Några exempel:

• Genombrott inom biologiska läkemedel. Det är enormt dyrt att producera läkemedelskandidater inom detta fält. Biotage har en investering i ett danskt bolag som om det vill sig väl kan erbjuda en teknik som väsentligt sänker dessa kostnader, till exempel för rening vid produktion av antikroppar. En sådan produkt kan blir en ”game changer” för tillväxten i bolaget.
• Förvärv som ger ännu större skalbarhet. Biotage har en fin tillgång i sin säljkår och direkta försäljningsmodell. På den basen är det möjligt att bygga vidare med förvärv som adderar närliggande produkter. Utvecklas bolaget till en serieförvärvare kan både vinster och värdering få extra skjuts.

Men det finns klara risker också, till exempel i form av prispress, och givet värderingen är aktien känslig för bakslag. Intrycket är dessutom att aktien för tillfället handlats upp extra mycket av indexorienterade institutioner vilket skapat en övervärdering – åtminstone i våra ögon.

Räknar vi med att dagens trender håller i sig, tillväxt kring 10 procent och fortsatt marginalexpansion, och sätter EV/Ebit 25 på aktien 2020 så finns ändå ingen positiv avkastning på radarn (huvudscenario nedan).

Då tar vi alltså höjd för en radikalt bättre utveckling än vad bolagets egna mål tar sikte på, nämligen 8 procents tillväxt med 15 procents marginal.

Rådet blir att sälja aktien och hoppas på möjlighet att investera först när vi har en kurs en bit under 100-lappen.

___________________________

Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.