Biotage: Värderas historiskt lågt

Biotage (117,90 kr) utvecklar och säljer instrument och förbrukningsvaror inom organisk och analytisk kemi. Bolagets system används för att separera en substans från en annan i vården, rättsmedicinska utredningar eller vid tillverkning av preparat för läkemedelsforskning. Instrumenten står för knappt 30% medan förbrukningsvarorna står för drygt 70% av försäljningen.

Kunderna återfinns inom läkemedels- och diagnostikindustrin, bioteknik, kontraktsforskning samt till bolag som fokuserar på livsmedelssäkerhet, rent vatten och miljövård. Den absoluta majoriteten av all försäljning sker genom bolagets egen försäljningsorganisation. Biotage grundades 1997 och noterades 2000. Koncernen har idag cirka 670 anställda och huvudkontoret ligger i Uppsala.

Frederic Vanderhaegen är ny VD sedan september 2024 då Torben Jørgensen, som tillträdde som tillfällig VD i januari 2024 lämnade posten. Jørgensen sitter fortsatt i Biotage styrelse och var VD för bolaget 2006-2019. Senast kommer Vanderhaegen från bolaget Avantor, där han arbetade som General Manager och Executive Vice President för Europa. Tidigare har han haft ledande befattningar på Ortho Clinical Diagnostics och Danaher och har totalt sett arbetat inom hälsovårdsindustrin i över 30 år. Vanderhaegen äger inga aktier än så länge.

Hälsovårdskoncernen Gamma Biosciences är största ägare med runt 17% av aktierna sedan sommaren 2023, då de sålde Astrea Bioseparations till Biotage och tog betalt i nytryckta aktier.

Gamma Biosciences startades av amerikanska riskkapitalbolaget KKR. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder.

Senaste fem åren har Biotage ökat omsättningen med drygt 13% per år i snitt.

Den organiska tillväxten har varierat rejält mellan åren, dels under pandemin och dels de senaste åren.

Nya mål ifjol

I februari 2024 presenterade Biotage nya finansiella mål. Målet är numera att uppvisa tvåsiffrig organisk tillväxt i snitt sett över tre år (tidigare 12%). Senaste tre åren är utfallet 0,5% årlig tillväxt. Marknadstillväxten för de segment Biotage adresserar är cirka 4% per år enligt branschbedömare. Vissa delsegment växer fortare än så. Direktförsäljning stod för 96% av intäkterna 2024.

Vidare är målet att nå höga 20%-tal i termer av justerad Ebitda, också i snitt över tre år. Sett över tre år är snittet 27,9%. Justerad Ebitda är exklusive engångsposter som förvärvs- och transaktionskostnader. Förut var målet 25% på Ebita-nivå. Ebita-marginalen har varit 19,5% i snitt senaste fem åren. Att Biotage övergett Ebita-marginalen för justerad Ebitda-marginal ger inga pluspoäng.

Aktien föll över 20%

I förra veckan (19/2) kom Biotage med bokslutet för 2024. Aktien rasade hela 22% på beskedet.

Försäljningen föll 10% i kvartalet (11% organiskt) till 582 Mkr (643). Det var knappt 9% lägre än förhandstipsen som låg på 636 Mkr i försäljning.

Bruttomarginalen stärktes till 61,8% (60,0). Justerad Ebitda som Biotage själva lyfter fram landade på 167 Mkr (189) motsvarande 28,7% marginal (29,4). Analytikerna hade räknat med 201 Mkr respektive 31,6%.

Gamla Biotage (alltså exklusive Astrea som förvärvades 2023) ökade omsättningen med 1,8% i fjärde kvartalet. På helårsbasis minskade omsättningen med 1,9%. Exklusive verksamheten i Kina växte gamla Biotage 3,4% i kvartalet och 1,3% under helåret 2024.

Kina stod för 4% av intäkterna 2024 jämfört med 7% år 2023. Biotage bedömer att de nått “den lägsta punkten för den verksamheten” och är försiktigt optimistiska om utvecklingen i Kina under 2025.

Biotages förvärv

Ledningen i Biotage lyfter fram att Q4 2023 var ett exceptionellt starkt kvartal för Astrea då bolaget rapporterade en stor andel av det årets intäkter. Biotage har tidigare kommunicerat att de inte trodde Astrea skulle leverera ett lika starkt Q4 2024 som året innan, eftersom intäkterna för Astrea varit mer jämnt fördelade under året.

Försäljningsminskningen för koncernen i fjärde kvartalet beror alltså till stor del på tappet för Astrea i Q4. På helårsbasis 2024 växte Astrea dock med 23%.

Ledningen uppger att de fortsatt väntar sig volatila intäkter på kvartalsbasis för Astrea under 2025. Då bolaget har “en relativt ung organisation med ett mindre antal betydande kunder i kommersiell fas”. Enskilda beställningar kan således påverka en hel del.

1% organisk tillväxt 2024

För koncernen som helhet steg omsättningen 10,5% under 2024 (varav 1% organiskt). Justerad Ebitda-marginal var 26,6% (27,8) medan Ebit-marginalen uppgick till 18,6% (16,9). Ebit-marginalen påverkades dock positivt av en återföring av tilläggsköpeskilling för Astrea på 61 Mkr. Exklusive denna effekt var Ebit-marginalen 15,7% under året.

I Americas steg försäljningen 20% på årsbasis och stod totalt för 44% av koncernens intäkter. Näst största marknad är EMEA som utgjorde 41% av försäljningen vilket motsvarade 14% tillväxt jämfört med året innan. Försäljningen i APAC minskade med 15% och stod för 15% av koncernens omsättning.

Biotage redovisar verksamheten i tre olika segment. Små respektive stora molekyler samt analytisk testning.

Några konkurrenter till Biotage är exempelvis amerikanska Teledyne och CEM Corporation. En tredje amerikansk konkurrent är Phenomenex (ägs av amerikanska Danaher). En konkurrensfördel som Biotage lyfter fram är att bolaget tillhandahåller lösningar i hela kedjan. Från syntes, rening, till koncentration/indunstning. Flera av konkurrenterna erbjuder endast lösningar för ett av stegen. Att vara en helhetsleverantör är en slags konkurrensfördel.

Intäkter från systemförsäljning stod för 28% av försäljningen 2024. Medan försäljning av förbrukningsvaror och service utgjorde resterande 72%. Systemen produceras av kontraktstillverkare i Sverige (Scanfil) och USA. Men även i egen regi i Wales och Kalifornien.

I tabellen intill visas sammanställning över Biotages resultat och kassaflöde de senaste åren. Över tid har rörelseresultatet (Ebit) varit närmare bolagets fria kassaflöde (löpande verksamheten minus kassaflöde från investeringsverksamheten) relativt justerad Ebitda. Under 2024 var kvoten fritt kassaflöde / Ebit cirka 64%. Vid årsskiftet 2024/25 uppgick Biotages nettokassa till 142 Mkr.

Prognoser och värdering

För 2025 räknar vi med 2,2 miljarder i omsättning motsvarande 7% tillväxt. Det är ungefär i linje med analytikerkollektivet. 2024 var den organiska tillväxten 1% under helåret. Kommande år räknar vi med 10-12% årlig tillväxt drivet av intäktssynergier från Astrea och en stabil underliggande marknad.

Marginalmässigt räknar vi med 18% i år och 21% i slutet av prognoshorisonten, vilket också är ungefär i linje med konsensus.

De senaste tio åren har Biotage värderats till drygt 29x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Använder vi en multipel på 20x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 30% uppsida.

Andra liknande bolag värderas generellt sett högre på prognoserna för 2026E.

Biotage har uppvisat god tillväxt över tid. Förvärvet av Astrea häromåret har breddat koncernens produktportfölj och geografiska intäktsmix. Biotage har nu två år i rad med svag organisk tillväxt (-10% 2023, +1% år 2024)

Marknaden har varit utmanande till följd av stramare budgetar och en mer generellt utmanande makromiljö. Ledningens fokus under 2025 är på lönsamhet samt optimering av synergier. Balansräkningen är i bra skick med en nettokassa på 142 Mkr (inklusive tilläggsköpeskilling).

Biotage-aktien är inte särskilt billig i absoluta tal (vilket den nästan aldrig varit) men värderas till rabatt mot både liknande bolag och det historiska snittet. Efter kursfallet är Biotage-aktien nu ned 27% i år. Investerare som är långsiktiga och bryr sig mer om kvalitet och mindre om prislapp här och nu kan överväga en post. Vi sätter ett spekulativt köpråd.