Biotage: Kursrea?

Biotage (110 kr) utvecklar och säljer instrument och förbrukningsvaror inom organisk och analytisk kemi. Bolagets system används för att separera en substans från en annan i vården, rättsmedicinska utredningar eller vid tillverkning av preparat för läkemedelsforskning. Instrumenten och förbrukningsvarorna står för ungefär hälften vardera av försäljningen.

Kunderna återfinns inom läkemedels- och diagnostikindustrin, bioteknik, kontraktsforskning till bolag som fokuserar på livsmedelssäkerhet, rent vatten och miljövård. Den absoluta majoriteten av all försäljning sker genom bolagets egen försäljningsorganisation. Biotage grundades 1997 och noterades 2000. Koncernen har idag cirka 530 anställda och huvudkontoret ligger i Uppsala.

Tomas Blomquist har varit VD sedan november 2019 och äger aktier för 3,2 Mkr. Torben Jörgensen som var VD på Biotage (2006-2019) är numera ordförande och har ett innehav värt drygt 35 Mkr.

Hälsovårdskoncernen Gamma Biosciences är största ägare med runt 17% av aktierna sedan sommaren 2023, då de sålde Astrea Bioseparations till Biotage och tog betalt i nytryckta aktier. Gamma Biosciences startades av amerikanska riskkapitalbolaget KKR. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder.

2018-2022 växte Biotage med runt 16% per år i snitt. Den organiska tillväxten har typiskt sett varit 8-11% per år. Bolagets målsättning är att den genomsnittliga årliga organiska
tillväxten ska uppgå till minst 12% under en treårsperiod. Marknadstillväxten för de segment Biotage adresserar växer cirka 4% per år enligt branschbedömare. Vissa delsegment växer fortare än så. Det är tydligt att Biotage tar marknadsandelar.

Rörelsemarginalen har varit 20,5% i snitt senaste fem åren. Målsättningen är att Ebita-marginalen skall vara minst 25% i snitt över en treårsperiod. Snittet de senaste tre åren är 22% jämförelsevis.

Historiskt sett har majoriteten av tillväxten varit organisk. Biotage har gjort några förvärv de senaste åren. Bolagets hitintills klart största förvärv genomfördes i våras då amerikanska Astrea Bioseparations köptes för drygt 2,2 miljarder kronor.

Astrea är en leverantör av kromatografilösningar. Kunderna är läkemedelsbolag som använder lösningarna för att ta fram biologiska läkemedel där den aktiva substansen producerats i eller renats fram ur material av biologiskt ursprung (levande celler eller vävnad). Området väntas uppvisa stark tillväxt kommande år. Astreas produkter används i tillverkning av över 20 stycken FDA-godkända behandlingar. Lösningarna sägs ge snabba och reproducerbara resultat. Bolaget har huvudkontor i Storbritannien där produktionsanläggningar också finns. Totalt har Astrea över 150 anställda.

2022 omsatte Astrea 23,2 miljoner pund vilket motsvarade 90% tillväxt jämfört med 2021. Ebitda-resultatet var 3 miljoner pund motsvarande en marginal på 12,9%. Under 2022 förvärvade Astrea bolaget Delta Precision som omsatte 2,7 mGBP med Ebitda på 1,0 MGBP. Prislappen landade på 6,4 gånger omsättningen samt 41,2x rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda). En hög prislapp här och nu alltså.

Stark tillväxt väntas

År 2025 väntar sig Biotage att Astrea-koncernen omsätter 80 miljoner pund med 30,5 miljoner i Ebitda (38% marginal). Utöver den initiala köpeskillingen kan en tilläggsköpeskilling på omkring 45 miljoner dollar (500 Mkr) tillkomma beroende på om vissa försäljnings- och bruttovinstmål uppnås. Givet att Astrea når målen och tilläggsköpeskillingen faller ut skulle prislappen implicit uppgå till 2,5x omsättningen samt 6,6x EV/Ebitda för det väntade resultatet för 2025.

Biotage menar att förvärvet av Astrea är strategiskt viktigt då det stärker bolagets befintliga verksamhet inom kromatografi och ökar exponeringen mot kunder inom biologiska läkemedel och avancerade terapier. Astrea växer fort och har också högre bruttomarginaler samt högre andel återkommande intäkter från förbrukningsvaror. Dessutom har Astrea “en omfattande pipeline av nya produktlanseringar i närtid”, som väntas driva tillväxten kommande år. Då Biotage har hög andel direktförsäljning finns möjligheter till korsförsäljning mellan “gamla Biotage” och Astreas kundbaser.

Negativ organisk tillväxt i H1

Första halvåret minskade omsättningen med drygt 13% organiskt för Biotage. Omsättningen sjönk något då positiva valutakurseffekter och förvärv bidrog. Astrea konsoliderades från början av juni. Bruttomarginalen var i stort sett oförändrad medan rörelsemarginalen föll nästan tio procentenheter på grund av lägre volymer.

Även en rad andra bolag med exponering mot laboratorier och läkemedelsutveckling har haft det kämpigt under 2023 på grund av avvaktande marknad med kunder som minskat lagernivåer. CellaVision minskade exempelvis omsättningen med 18% organiskt under årets första halvår.

Biotages VD Tomas Blomquist lyfter fram att kunderna varit försiktiga kring kapitalinköp med minskad systemförsäljning som följd. Utmaningar inom försörjningskedjan har däremot minskat under kvartalet med kortare ledtider och fraktpriser har sänkts.

Biotages CFO Maja Nilsson kommer lämna bolaget medan Andrew Kellett som är CFO på Astrea tar över som tillförordnad CFO på Biotage nu i september.

Prognoser och värdering

2023 skissar vi på 13% tillväxt vilket är ungefär i linje med analytikerkonsensus. Förvärvet av Astrea kommer bidra under andra halvåret. I mitten av september i år meddelade Astrea att de expanderar bolagets produktion vilket tyder på att efterfrågan är stark. Kommande år räknar vi med 18% årlig tillväxt till följd av ökad organiskt tillväxt och stark guidning från Astrea. Analytikerkonsensus räknar med 23% samt 20% tillväxt år 2024 och 2023 jämförelsevis.

Marginalmässigt skissar vi på drygt 20% i år och 24% år 2025. Mycket hänger som sagt på förvärvade Astrea och om Biotage kan utvinna synergier med befintlig produktportfölj och säljkanaler.

Biotage har länge värderats högt. Den framåtblickande snittvärderingen senaste decenniet är omkring 27x rörelsevinsten. Kan Biotage växa i linje med våra prognoser så vore en värdering kring, låt säga 18x rörelsevinsten inte anmärkningsvärt högt. Då är uppsidan runt 30%. Det är inte otänkbart att aktien kan värderas ännu högre än så.

I somras skedde en märkeshändelse i sektorn då amerikanska Danaher köpte brittiska Abcam som säljer reagenser och biomarkörer. Prislappen landade på 5,7 miljarder dollar. Det motsvarar 12,4x omsättningen samt 45,7 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda) på rullande tolv månaders basis.

Biotage har uppvisat solid tillväxt över tid. Förvärvet av Astrea Bioseparations har hittills inte tagit emot så väl av börsen. Aktien är ned runt 40% i år. Att Biotage gör ett stort förvärv samtidigt som bolagets befintliga verksamhet uppvisar svaghet med negativ organisk tillväxt höjer risknivån. Visserligen har den underliggande marknaden varit svag generellt. Men det är särskilt svårt att integrera stora förvärv.

Att Biotage har fått en tydlig huvudägare i Gamma Biosciences är positivt. Vi har tidigare gnällt på att Biotages har saknat en huvudägare av kött och blod. Skulle Biotage prestera i närheten av vårt huvudscenario så finns det potential att aktien kan få revansch kommande år.

Trots kursfallet lyser betydande insiderköp med sin frånvaro (bortsett från Peter von Ehrenheims köp i våras). Det blir mycket intressant att följa utvecklingen av Astrea kommande kvartal. Här och nu blir rådet neutral, men Biotage är mer intressant än på länge.