Biokraft: Storsatsning på biogas

Biokraft International (16 kr) har knappt 120 anställda och producerar biogas vid anläggningar i Sverige, Norge och Sydkorea. Det sker utifrån avfallsströmmar som mat- och restaurangavfall och restprodukter från norska fiskodlare.

Företaget var tidigt ute på området och är en etablerad producent i Norden. Stadsbussarna i Stockholm körs exempelvis på Biokrafts gas. Ambitionen är att bygga ut produktionen kraftigt – både i Sverige och utomlands.

Bakom Biokraft står ett norskt företag inom förnybar energi, Aneo. De äger 36,5% av aktierna. Näst största ägare är finska drivmedelskedjan St1 med 18,5%. Aktien noterades år 2020 till kurs 37,50 kr. Bolaget hette då Scandinavian Biogas.

VD är sedan 2011 Matti Vikkula som äger ca 1% av aktierna.

Vad är biogas?

Biogas uppstår när organiskt material bryts ned av mikroorganismer utan tillgång till syre. Den består mestadels av metan. Industriell produktion sker i anläggningar där hjärtat är en rötkammare. Där förvaras tonvis av råvara, till exempel matavfall, under 15-30 dagar i en syrefri och uppvärmd miljö.

Då bildas gas som stiger och leds genom rörsystem. Ofta går den igenom ett uppgraderingssteg då gasen renas så att metanhalten stiger från 60-70% till 97%. Gasen kan användas till samma saker som vanlig fossil naturgas. Det främsta användningsområdet i Sverige är som bränsle till gasfordon. I andra länder, som Danmark, är det vanligare att mata in biogasen i det vanliga nätet för värme- och elproduktion.

Klimatpåverkan av att använda komprimerad biogas som fordonsbränsle är lika låg som att köra med batteridrift, enligt en rapport från Energimyndigheten (se sid 12). En nackdel är att infrastrukturen för tankning inte är så utbyggd. Även om eldrift är mest i ropet i debatten stöds biogas av stora leverantörer som AB Volvo och Scania. Drygt 8% av registrerade tunga lastbilar (+16 ton) i Sverige 2022 var gasdrivna, eller 451 stycken.

Utifrån de priser* vi ser på distributören Gasums hemsida är det billigare att köra på naturgas (LNG) än diesel men något dyrare att köra med flytande biogas (LBG) än både diesel och LNG. Gasfordon är typiskt sett dyrare i inköp.

I Sverige finns knappt 300 anläggningar för biogasproduktion. Många är ägda av offentliga aktörer. Bakgrunden är att det offentliga haft tillgång till vad som traditionellt varit stora råvaruströmmar för biogasproduktion. Matavfall som är ett kommunalt avfallsmonopol och slam från avloppsreningsverk är exempel.

De privata investeringarna ökar dock inte minst som följd av att gödsel blir vanligare som råvara för biogasproduktionen. Gödselbaserad produktion har också ett produktionsstöd på 40 öre per KWh på grund av sina extra goda miljöeffekter. Biokraft International är en aktör som planerar bygga sådana anläggningar.

Svenska staten har ett flertal initiativ för att stimulera produktion och användning av biogas (se faktaruta ovan). Ett uttalat mål är att öka svensk biogasproduktion från nuvarande två till tio TWh 2030.

Biokraft

Företaget startade 2005 av Erik Danielsson, Jörgen Ejlertsson och Ola Ödmark. Ursprungligen utvecklades metoder för att förbättra rötningsprocesser. Utifrån den kompetensen fick bolaget 2007 ett kontrakt att optimera driften av en anläggning i Sydkorea. Tack vare svenskarnas metoder kunde mer matavfall användas för biogasproduktion. Man fick senare en koncession att sköta anläggningen på 15 år.

Från den plattform har Biokraft expanderat vidare:

• I Stockholm köps 2010 en uppgraderingsanläggning i Henriksdal. Där uppgraderas rågas från rötning av avloppsslam från Stockholm Vatten och Avfalls reningsverk till komprimerad biometan (fordonsgas).
• På Södertörn byggde Biokraft ihop med SRV Återvinning en ny anläggning som utvinner biogas ur mat- och restaurangavfall. Anläggningen, Gladö Kvarn, stod klar 2015.
• Under 2016 köps 50% av ett norskt bolag som byggde en anläggning för biogasproduktion utifrån restprodukter från fiskodling. Senare förvärvades hela bolaget. Driftsättning var 2018.

Biokraft har genom åren vidareutvecklat dessa tillgångar. Framför allt har man investerat i kapacitet att frysa ned den producerade gasen till -160 grader då den blir flytande. Flytande biogas, eller LBG, är ekonomisk att transportera över längre distanser. Främst är det den tyska marknaden som lockar där prisbilden är god tack vare statliga stödsystem. I år har en sådan förvätskningsanläggning tagits i drift i Gladö Kvarn efter en investering på 300 Mkr.

Finansiell utveckling

Under 2018 tog Biokraft sin norska anläggning i drift och grafiken nedan illustrerar den finansiella utvecklingen sedan dess.

Produktionen har varit relativt stabil under perioden kring 340-360 GWh liksom omsättningen fram till 2023 då ökningen är 17%. Uppgången i år beror på prisökningar. Lönsamheten var stabil på drygt 20% rörelsemarginal före avskrivningar 2019-21 men har sedan minskat.

Nedgången beror på en oförmånlig avtalsstruktur där en betydande del av Biokrafts produktion säljs på långa avtal till huvudsakligen fasta priser medan bolaget har rörliga kostnader för råvara, el och personal. Biokraft har därför inte kunnat kompensera sig för kostnadsinflation. Den största försämringen ligger i Norge där Biokraft även haft problem med produktionsprocessen.

Bolaget har tre kunder som står för mer än 10% var av omsättningen. Dessa tre icke namngivna kunder svarar för 27%, respektive 19% och 11% av omsättningen 2022.

Biokraft har som lönsamhetsmål att tjäna 30% i Ebitda-marginal. Det finns få konkurrenter att jämföra med. Finska Gasum driver ett antal anläggningar i Sverige varav ett par i bolagsform där lönsamheten framgår av årsredovisningar, se siffror ovan för 2022. Deras utveckling tyder på att det går att producera med bra marginaler.

Nybyggaranda

Biokrafts strategi är att expandera genom att bygga nya anläggningar från grunden. Då kan de anpassas till bolagets unika konkurrensfördelar med sina metoder och recept för optimal rötningsprocess. Och enheterna ska bli storskaliga vilket också gynnar lönsamheten.

Det nybygge som kommit längst finns i Mönsterås i Småland. Den ska använda gödsel som substrat och få en produktionskapacitet på 120 GWh gas. Satsningen drivs tillsammans med lokala bönder som står för insatsvaran. Biokraft äger 87% av bolaget, partners resterande 13%. Det är en investering på 760 Mkr varav statliga Naturvårdsverket står för ca 155 Mkr genom investeringsbidraget Klimatklivet.

Anläggningen producerar flytande biogas vilket möjliggör export. Biokraft hade redan 2022 avtalat med tyska naturgasdistributören Alternoil om leveranser. Alternoil har en kedja bränslestationer i Tyskland. Efter en uppstartsfas 2024 ska gas med 160 GWh energivärde levereras till tyskarna årligen.

Det är alltså mer än Mönsterås-produktionen. Bolaget har även produktion av flytande biogas i Norge och Gladö Kvarn. Villkoren i detta avtal, som täcker nära 30% av Biokrafts produktion, är i övrigt inte kända. Men vad vi förstår är det fasta priser som gäller.

Byggnationen i Mönsterås pågår och följer plan för att vara i drift 2024. Den svaga kronan riskerar att fördyra investeringen något, enligt bolaget. När väl anläggningen är intrimmad och körs med god beläggning ska bolaget nå positivt resultat före skatt – även inklusive kvarvarande ofördelaktiga leveransavtal enligt Biokraft. Kanske kan man hoppas på detta i Q4 2024?

Med en ny kreditfacilitet på 300 Mkr finns kapital att uppföra anläggningen i Mönsterås. Nästa år kan bolaget besluta om nya etableringar (se faktaruta). Då man typiskt sett behöver investera 4-6 Mkr per GWh i anläggning och utrustning, så detta rör sig om mångmiljardinvesteringar. För detta finns inte finansiering på plats i nuläget.

Hittills har bolaget finansierat sig främst genom nyemissioner och på obligationsmarknaden. Nettoskulden är ca 375 Mkr och finansieras genom en företagsobligation på 0,7 mdr kr. Den löper med Stibor +6% och förfaller 2026. Biokraft har en soliditet på 30% och behöver ta in mer eget kapital för att realisera sina tillväxtplaner.

Prognoser och värdering

Vår tolkning är att nuvarande tillgångar har svårt att generera bra lönsamhet på grund av att partners som kontrollerar insatsvaran tar mycket av värdet. Att Biokraft hamnat i en struktur med fasta priser men rörliga kostnader tyder på en ofördelaktig position i värdekedjan.

Hoppet står till att Mönsterås-anläggningen kan visa exempel på bättre ekonomi och blir en förebild för framtida fabriker. Det skulle börja syns mot slutet av nästa år i så fall men troligen först 2025.

Ovan finns ett grovt skissat scenario på hur 2025 kan se ut för Biokraft om Mönsterås är uppe i hyggligt effektiv drift. Det finns många diskutabla antaganden i beräkningen. Vi antar en positiv prisutveckling på biogas utifrån vägledning från bolaget, att FoU-kostnaderna inte ökar och nettoskulden når runt 1 mdr kr. Vi ser att bolaget ej gör nettovinst i detta scenario och har en hög skuldsättning. Scenariot ger en mer pessimistisk bild än Biokrafts mål.

Slutord

Biokraft är en av flera aktörer som investerar mycket i biogasproduktion. Finska statens Gasum är en annan med planer på att bygga fem nya fabriker i Sverige. De har samma strategi att utgå från gödsel och rapporterar för övrigt om hård konkurrens om den råvaran. Kanske leder hög efterfrågan på biogas (särskilt LBG) till hög lönsamhet för hela branschen. Annars är vi osäkra på vilka fördelar Biokraft har. Det är oklart för oss hur mycket värde som kan adderas genom extra bra rötningsmetoder och om Biokraft verkligen har en stark konkurrensfördel här. Utvecklingen i Sydkorea tyder på det. Facit i Norge är mer tveksamt.

Den som gillar aktien anar dolda värden i tillgångarna (se faktarutan om anskaffningsvärde) och en helt annan vinstgenerering om några år när efterfrågan och priserna på biogas ökat. Vägen dit kan dock bli krokig och emissionsbenägen.

Vi skulle inte bli förvånande om bolaget köps ut från börsen. Om huvudägaren Aneo på allvar vill satsa inom biogas borde det vara mer effektivt att göra det internt. Det skulle exempelvis sänka finansieringskostnaderna en hel del tror vi. Aneo har som sagt redan varit inne på den här vägen med sitt budpliktsbud.

Det är inte ovanligt att industriella aktörer ser stora värden inom energibolag som inte kommer till uttryck på börsen. Vi minns det exempelvis från budprocesser kring elnätbolag som Skånska Energi. Troligen gör sig ett bolag som Biokraft bättre i privat regi men att vänta på ett osäkert bud lockar inte tillräckligt för att investera i aktien anser Afv. Rådet blir neutral.