Biogaia: Oro kring Nestlé-avtal

Biogaia (384 kr) utvecklar och säljer probiotiska produkter med dokumenterade hälsoeffekter. Bolagets produkter baseras huvudsakligen på olika stammar av mjölksyrabakterien Lactobacillus Reuteri. Försäljningen sker främst via distributörer.

Senast vi på Börsplus skrev om Biogaia var för ett par år sedan. Dessa analyser går att läsa här och här.

Koncernen har idag drygt 140 anställda och har varit noterade sedan 1998. År 2018 omsatte bolaget 742 Mkr med ett rörelseresultat om 277 Mkr.

Som grafen ovan visar har Biogaia uppvisat en stark försäljningsutveckling under de senaste åren. Rörelsemarginalen under 2012 var osedvanligt hög och grundar i sig att Biogaia då sålde bolagets globala rättigheter avseende Lactobacillus Reuteri Protectis modersmjölksersättningar till Nestlé.

2018 var ett händelserikt år för Biogaia. Vi har sammanfattat några av de viktigaste händelserna i punktform nedan:

• Fortsatt stark försäljningstillväxt.
• Avtalet med Nestlé omförhandlas.
• Biogaia byter VD.

Försäljningen under 2018 ökade med 21 procent till 742 Mkr. Justerat för positiva valuteffekter var försäljningstillväxten 16 procent. Tillväxten var bred och ökade i samtliga regioner. Även koncernens båda affärsområde Barnhälsa och Vuxenhälsa växte jämfört med föregående år. Biogaia har under en lång period vuxit snabbare än probiotikamarknaden som helhet, vilken växer med i genomsnitt 10 procent årligen.

Bolagets största affärsområde är Barnhälsa som utgör 80 procent av koncernens försäljning. Omsättningen under 2018 växte med 21 procent varav 17 procent i lokal valuta. Affärsområdet säljer bland annat magdroppar för barn mot kolik. Bruttomarginalen för Barnhälsa minskade till 76 procent relativt 77 året innan.

Affärsområde Vuxenhälsa som svarar för ungefär 20 procent av omsättningen växte 22 procent mot föregående år. Exklusive valuteffekter var tillväxten 16 procent. Försäljningsutvecklingen drevs främst av munhälsoprodukter som ökade kraftigt jämfört med 2017. Bruttomarginalen för Vuxenhälsa är strukturellt lägre och uppgick till 71 procent (67). Ökningen beror främst på stark tillväxt i Japan där marginalen är högre relativt andra marknader.

Under 2018 omförhandlade Biogaia och Nestlé bolagens royaltyavtal avseende mjölkpulver till barn över ett år. Biogaia bedömer att intäkterna av avtalet kommer att bli cirka 40 Mkr lägre under 2019 relativt 2018. Anledningen till att Nestlé ville omförhandla avtalet uppges vara att de nu vill fokusera på ett fåtal länder relativt tidigare. För de marknader som Nestlé inte behåller är Biogaia fria att sluta avtal med nya distributörer för mjölkpulver till barn.

Det nya avtalet kommer således få en relativt stor inverkan på Biogaias marginaler under 2018. Avtalet omfattar bolagets största och mest lönsamma affärsområde Barnhälsa. I samband med telefonkonferensen avseende Q4-rapporten flaggade nytillträdde VD Isabelle Ducellier för att rörelsemarginalerna väntas bli lägre under första halvåret 2019. På sikt torde dock marginalerna återhämta sig uppger Biogaia.

Sedan 2016 har Biogaia en speciallösning avseende styrningen i bolaget då VD och koncernchef är två olika personer. Våren 2016 valde bolagets grundare Peter Rothschild att lämna över VD-posten till Axel Sjöblad. Rothschild är dock fortsatt operativt verksam i Biogaia som koncernchef. Rollen innefattar ansvar för koncernens forsknings- och utvecklingsaktiviteter. Dessutom är han även arbetade styrelseordförande för dotterbolagen Biogaia Produktion och CapAble (Biogaias satsning på innovativa leveranssystem) samt forskningsbolaget Metabogen.

Sommaren 2018 lämnade dock Axel Sjöblad och Sebastian Schröder som ingår i Biogaias ledningsgrupp tog över som tillförordnad VD. Nuvarande VD Isabelle Ducellier tillträdde i början på november 2018. I en av våra tidigare analyser av Biogaia uppmärksammade vi problematiken med att bolagets grundare lämnar VD-posten. Att Biogaia nu återigen bytt VD väcker en del frågor.

Biogaia har av allt att döma väldokumenterade produkter som säljer bra. Bolaget är ett forskningsintensivt bolag som kontinuerligt genomför kliniska studier för att stärka dokumentationen av de påstådda positiva hälsoeffekterna.

Nedan följer vår prognos på hur de närmsta åren kan arta sig:

Utsikter och värdering

I vårt huvudscenario räknar vi med att tillväxttakten sjunker under 2019 på grund av de försämrade royaltyavtalet med Nestlé. Vi tror dock tillväxttakten återhämtar sig under 2020 och 2021. Marginalmässigt kommer såväl bruttomarginal som rörelsemarginal sannolikt sjunka under 2019. Exakt hur stora effekterna blir är svårt att sia om.

Vi räknar med att rörelsemarginalen sjunker till 32 procent under 2019 från knappt 38 procent 2018. Både drivet av de höglönsamma royaltyintäkterna minskar med kring 40 Mkr samtidigt som bolaget fortsätter att investera i organisationen. En multipel om 20 gånger rörelseresultatet ger en uppsida om knappt 30 procent.

I det optimistiska scenariot återhämtar sig både försäljningen och bruttomarginalen under kommande år. Drivet av flera nya produktlansering och fortsatt geografisk expansion av befintliga produkter. Uppsidan i detta scenario är cirka 75 procent.

Vill det sig illa får Biogaia svårt att kompensera bortfallet och marginalen fortsätter att sjunka (pessimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

Biogaia framstår som ett välskött tillväxtbolag med intressanta produkter på en växande marknad. Bruttomarginal och rörelsemarginal kommer att försämras relativt mycket under första halvåret 2019. Sannolikt inget superbra läge att äga aktien. Däremot skulle det kunna uppstå intressanta köpläge. För vi anser trots allt att Biogaia är ett högkvalitativt tillväxtbolag. Här och nu blir rekommendationen således neutral.