BioGaia: Fortsatt bra magkänsla?

BioGaia (120 kr) utvecklar och säljer probiotiska produkter – i huvudsak baserat på olika stammar av mjölksyrabakterien Lactobacillus Reuteri. Det handlar alltså om kosttillskott av levande bakteriekultur som bland annat syftar till att få magen i balans. Probiotika sägs ha gynnsam effekt på hälsan när det intas i tillräcklig mängd. Bolagets magdroppar mot kolik – BioGaia Protectis är storsäljaren.

Största ägare är Fjärde AP-Fonden med 7,7% av kapitalet och 5,8% av rösterna. EQT var fram tills häromveckan största ägare med drygt 11% av kapitalet men minskade sitt innehav till 5%. Fonden EQT Public Value är nämligen under avveckling. 

Theresa Agnew är VD sedan september 2023 och har tidigare arbetat med konsumenthälsovård, OTC-läkemedel, och medicintekniska produkter på företag som GSK (GlaxoSmithKline), Essilor och Johnson & Johnson. Agnew äger inga aktier i BioGaia.

Vi på Affärsvärlden köpstämplade BioGaia i början av 2023 och upprepade köprådet i oktober ifjol. Sedan förra hösten är aktien upp 20%.

EQT kom in som ägare hösten 2020 då BioGaia gjorde en riktad emission på 1,1 miljarder. Teckningskursen var då 80 kronor per aktie motsvarande 14% utspädning. Pengarna skulle användas till förvärv.

Sommaren 2021 köpte BioGaia resterande 8% av dotterbolaget MetaboGen för drygt 11 Mkr. MetaboGen är ett utvecklingsbolag utan betydande intäkter. Bolaget fusionerades med BioGaia under 2023.

Den stora saken på förvärvsfronten var när BioGaia vid årsskiftet 2021/22 köpte sin amerikanska distributör Nutraceutics. USA är världens största marknad för probiotika och är värd 2 miljarder dollar i konsumentled. Nordamerika utgör cirka 34% av världsmarknaden för probiotiska kosttillskott.

Nutraceutics omsatte omkring 150 Mkr under 2021 (16,5 miljoner USD). Rörelseresultatet landade på 23,7 Mkr (2,6 MUSD) motsvarande en marginal uppgående till cirka 16%. 87% avser produkter sålda under BioGaias varumärke.

Under 2023 växte BioGaia 17% eller 11% organiskt och omsatte cirka 1,3 miljarder. Största segmentet Barnhälsa växte 17% medan affärsområde Vuxenhälsa uppvisade 20% tillväxt. I lokala valutor var tillväxten 11% respektive 14%. Ebit-marginalen landade på 34,2% (32,7).

De senaste fem åren har BioGaia ökat försäljningen med knappt 12% per år. Den organiska tillväxten har typiskt sett varit 8-9% per år vilket är ungefär i nivå, eller något högre än den underliggande marknadstillväxten. I snitt har rörelsemarginalen varit 32,3% under perioden. Bolagets mål är 34% på Ebit-nivå.

Då emission – nu höjd utdelning

Vidare är ambitionen att dela ut 50% av vinsten. I samband med bokslutet i februari i år meddelade BioGaia att de utvärderat ett flertal större potentiella förvärv sedan miljardemissionen hösten 2020. Men att förvärven inte varit möjliga att genomföra eller varit strategiskt passande.

Under de kommande åren kommer BioGaia fokusera på “mindre och mer taktiska förvärv”. Bolaget ruvar på en stor nettokassa och kommer därför öka framtida utdelningar. De kommande åren avser BioGaia dela ut 50-100% av resultatet efter skatt.

BioGaia menar att de fortfarande har en tillräckligt stor nettokassa för att göra utvalda förvärv av betydande storlek.

Under andra kvartalet delade BioGaia ut 1,90 kronor per aktie (1,45 kr) i ordinarie utdelning samt en extra utdelning på 5,0 kr (1,45). Alltså totalt 6,90 kr per aktie (2,90) motsvarande 697 Mkr (293). Vid halvårsskiftet i år uppgick nettokassan till drygt en miljard (1008 Mkr) jämfört med 1544 Mkr Q2 ifjol.

Att BioGaia inte hittat något lämpligt förvärvsobjekt utöver sin amerikanska distributör är helt klart en besvikelse. Ambitionen med att ta in pengarna var ju att göra förvärv. Samtidigt så skall bolaget inte göra förvärv för sakens skull. Se skräckexemplen med BHG Group och Storskogen i faktarutan intill.

Stabil Q2-rapport

BioGaia redovisade sin Q2-rapport i slutet av juli (+4,1% på rapportdagen). Tillväxten var fin (+22%) och rörelsevinsten steg 43% i kvartalet. Rörelsemarginalen var 35% (30).

Utvecklingen i APAC var särskilt god med hela 49% tillväxt och marknaden stod totalt sett för en fjärdedel av koncernens intäkter i kvartalet. I EMEA och Americas var tillväxten 8% respektive 22%.

Affärsområde Barnhälsa hade 32% tillväxt och stod för 79% av intäkterna medan Vuxenhälsa minskade försäljningen med 6%. Minskningen för Vuxenhälsa beror på ordervariationer för Protectis tabletter. I Q1 var tillväxten +32% för Vuxenhälsa jämförelsevis.

Under första halvåret var omsättningen 754 Mkr (681) motsvarande 11% tillväxt och rörelsemarginalen 37% (36).

Fokus på direktförsäljning

Sedan några år tillbaka har BioGaia satsat på att öka andelen direktförsäljning. Dels genom förvärvet av sin distributör i USA. Dels genom att starta egna säljbolag. Från 2021 säljer BioGaia i egen regi i Storbritannien och från 2023 i Kanada.

Under Q2 2024 har koncernen startat dotterbolag i Australien och Nya Zeeland.

Bolaget håller på att lansera Protectis droppar till apotek och dagligvaruhandeln på den australiensiska marknaden och lokala e-handelsplattformar.

En tydlig skillnad är att produkterna klassificeras som kosttillskott på de flesta marknader medan de i Australien klassas som komplementära läkemedel vilket innebär högre regulatoriska krav. Ambitionen är att lansera fler probiotiska produkter under varumärket BioGaia i Australien och Nya Zeeland framöver. BioGaia har totalt sett försäljning i över 100 länder.

När BioGaia grundades 1990 distribuerade produkterna via partners under deras varumärken. 2006 lanserades produkterna under BioGaia-varumärket. År 2023 såldes över 90% av produkterna under BioGaias varumärke eller co-branding. 2020 var andelen 77% jämförelsevis.

I grafiken nedan visas tillväxttakten på kvartalsbasis för BioGaia och börskollegan Probi.

Prognoser och värdering

För 2024 räknar vi med 11% tillväxt vilket är i linje med analytikerkollektivet och tillväxttakten under första halvåret i år. Kommande år räknar vi med 12-13% årlig tillväxt.

Marginalmässigt skissar vi på 29,5% på helårsbasis. BioGaia har nämligen flaggat för att öka investeringarna under andra halvåret 2024. Det handlar om:

• Riktade investeringar i konsumentmarknadsföring för att stärka medvetenheten och varumärkeskännedomen.
• Ytterligare expansion på etablerade direktmarknader som USA och Kanada. Samt nya direktmarknader som Australien och Nya Zeeland.
• Ökade investeringar i FoU för att ytterligare differentiera produkterna och stärka konkurrenskraften.

Investeringarna väntas ge stark tillväxttakt (högre än marknadsgenomsnittet). Kostnaderna beräknas uppgå till 75-85 Mkr under andra halvåret 2024, utöver bolagets normala kostnadsnivå.

BioGaia uppger att de noga kommer utvärdera investeringarnas effektivitet och påverkan för att säkerställa att de ligger i linje med tillväxtmålen. Kortsiktigt kommer marginalen sannolikt pressas. I slutet av prognoshorisonten räknar vi med 33,5% rörelsemarginal. Femårssnittet är drygt 32% jämförelsevis.

Det senaste fem åren har BioGaia värderats till 23x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Använder vi en multipel på 20x finns 15-20% uppsida på radarn.

Under början av 2024 gick de danska probiotikabolaget CHR (Christian Hansen) och bioteknikbolaget Novozymes ihop och bildade bolaget Novonesis. Sammanslagningen är den hittills största mellan två danska bolag. Novo Holdings var sedan tidigare största ägare i båda bolagen. Koncernen kommer få betydande finansiella muskler och resurser att utveckla nya produkter. Risken är att konkurrensen ökar i sektorn (pessimistiskt scenario).

BioGaia har uppvisat god tillväxt senaste åren. Strategin att öka direktförsäljningen samt försäljningen genom bolagets eget varumärke känns sund.

Hösten 2020 gjorde bolaget en riktad emission på över en miljard för att växa genom förvärv.

Utöver sin amerikanska distributör fann BioGaia inget förvärv och bolaget avser nu att dela ut delar av kassan igen.

Myntet har alltid två sidor. Å ena sidan är det en besvikelse att BioGaia inte hittat något förvärv. Det sker en del konsolidering på marknaden. Danska CHR har exempelvis köpt en del bolag. Å andra sidan är det viktigt att inte bara köpa bolag för sakens skull. Det skall vara strategiskt rätt långsiktigt.

Huvudägarna EQT har nyligen minskat sitt innehav. Med tanke på att fonden EQT Public Value håller på att avvecklas så är det bara en tidsfråga innan de säljer resterande del av innehavet. Det blir intressant att se vilka köparna är.

Under årets andra halvår kommer BioGaia öka investeringarna för att accelerera tillväxten framöver. Satsningarna kommer troligen innebära att resultatet faller under andra halvåret.

Uppsidan i huvudscenariot är okej. Samtidigt har aktien också gått starkt. Efter kursuppgången sänker vi rådet till neutral.