BioGaia: Bra magkänsla

BioGaia (83 kr) utvecklar och säljer probiotiska produkter – i huvudsak baserat på olika stammar av mjölksyrabakterien Lactobacillus Reuteri. Det handlar alltså om kosttillskott av levande bakteriekultur som bland annat syftar till att få magen i balans. Probiotika sägs ha gynnsam effekt på hälsan när det intas i tillräcklig mängd.

Det största affärsområdet är Barnhälsa. Bolagets magdroppar mot kolik, BioGaia Protectis, är storsäljaren. BioGaia har försäljning i över 100 länder. Isabelle Ducellier har varit VD sedan slutet av 2018 och äger aktier värda 1,3 Mkr. Peter Rothschild som grundat BioGaia var VD mellan 1996-2016 och är ordförande sedan 2018. Rothschild äger tillsammans med BioGaias andra medgrundare Jan Annwall drygt 4% av kapitalet och knappt 28% av rösterna i BioGaia.

2017-2021 ökade BioGaia försäljningen med drygt 8% per år i snitt. Det är ungefär i nivå med den underliggande marknaden som spås växa med 7-8% per år fram till 2030. Under coronadrabbade 2020 föll omsättningen 2% exklusive valutaeffekter jämförelsevis.

Rörelsemarginalen har varit 34% i snitt under perioden vilket också är i linje med bolagets finansiella mål. Ambitionen är att dela ut 50% av vinsten. Rörelsemarginalen under 2012 (51%) påverkades positivt av en engångsbetalning från bolagets partner Nestlé.

Ökat fokus på direktförsäljning

Efter en riktad emission på 1,1 miljarder hösten 2020 till bland andra EQT har BioGaia nu en nettokassa på drygt 1,4 miljarder. Årsskiftet 2021/22 förvärvade BioGaia sin distributör Nutraceutics på den viktiga amerikanska marknaden. USA är världens största marknad för probiotika och är värd 2 miljarder dollar i konsumentled. Nordamerika utgör cirka 34% av världsmarknaden för probiotiska kosttillskott. Börskollegan Probi som också har USA som största marknad, har haft rejäla utmaningar där under 2022 och menar att marknadstillväxten saktat in i landet. I december 2022 fick Probis VD Tom Rönnlund sparken.

Nutraceutics omsatte omkring 150 Mkr under 2021 (16,5 miljoner USD). Rörelseresultatet landade på 23,7 Mkr (2,6 MUSD) motsvarande en marginal uppgående till cirka 16%. 87% avser produkter sålda under BioGaias varumärke. Om förvärvet av Nutraceutics hade genomförts från 1 januari 2021 hade omsättningen för BioGaia ökat med drygt 90 Mkr. Givet att den uppskattade köpeskillingen på 22 MUSD faller ut motsvarar det en prislapp på 2,2 gånger omsättningen eller 14,1 gånger rörelsevinsten.

Egen försäljning i Kanada

Från och med 2023 kommer BioGaia även sälja i egen regi i Kanada. Planen är att nyttja operationella synergier från förvärvet av Nutraceutics i USA. BioGaia har sagt upp avtalet med sin tidigare distributör Ferring (bolagen har haft samarbete sedan 2012).

Beslutet grundar sig i koncernens övergripande strategi om att öka försäljningen direkt till konsument. BioGaia framhäver att det regulatoriska landskapet för probiotika-produkter är mycket gynnsamt i Kanada. Det innebär goda förutsättningar för att kommunicera hälsofördelar/hälsopåståenden. Den kanadensiska marknaden är värd 115 miljoner dollar (USD) i konsumentled och väntas växa med drygt 5% årligen framöver.

Sedan november 2021 säljer BioGaia även i egen regi i Storbritannien då distributionsavtalet med bolagets tidigare partner avslutades. Strategin är att lansera hela produktportföljen i landet. Utöver den egna e-handeln kommer produkterna också säljas på Amazon samt på utvalda apotekskedjor, både online och offline.

På koncernnivå sker 81% av BioGaias försäljning under eget varumärke eller co-branding. På Affärsområdesnivå är det fortsatt Barnhälsa (kolikdropparna) som dominerar med drygt tre fjärdedelar av intäkterna. Även om konjunkturen skulle försämras tror vi BioGaia har goda möjligheter att fortsätta växa inom affärsområde Barnhälsa. BioGaia har genomfört prishöjningar för att kompensera för ökade kostnader.

BioGaias andra affärsområde Vuxenhälsa är troligen mer beroende av konsumenternas köpkraft och mer cykliskt. Inom affärsområde Vuxenhälsa säljer bolaget produkter inom maghälsa (Gastrus) samt benskörhet (Osfortis).

I tabellen här intill visas tillväxttakten på kvartalsbasis under de tre första kvartalen under 2022. Tillväxtdrivaren är generellt Barnhälsa. Den organiska tillväxten på koncernnivå har pendlat mellan 21-26%.

Vid finanskrisen 2009 klarade BioGaia sig bra. Tillväxten var 36% år 2008, 40% år 2009 samt 27% år 2010 (rensat för valutaeffekter). BioGaia är numera ett betydligt större bolag omsättningsmässigt.

Stor sammanslagning i sektorn

I december 2022 aviserade danska probiotikabolaget Christian Hansen (CHR) och danska bioteknikbolaget Novozymes att de fusioneras (se pressmeddelande). Sammanslagningen är den hittills största mellan två danska bolag och väntas vara klar fjärde kvartalet 2023 eller första kvartalet 2024.

Den sammanslagna koncernen omsätter cirka 3,5 miljarder euro och spås växa med 6-8% organiskt kommande år. Samt uppvisa en rörelsemarginal på 29% år 2025 exklusive förvärvsavskrivningar. Formellt sett emitteras nya aktier till ägarna av CHR till en värdering på 87,1 miljarder danska kronor. CHR värderas då till 9,2 gånger omsättningen samt 34,6 gånger rörelsevinsten på rullande tolv månader. Novo Holdings är sedan tidigare största ägare i båda bolagen.

Affären är en riktig märkeshändelse. Koncernen kommer få betydande finansiella muskler och resurser att utveckla nya produkter. Kortsiktigt kommer bolagen ha mycket fokus på sammanslagningen. Långsiktigt riskerar konkurrensen att öka för BioGaias del.

Kliniska studier centralt

BioGaia genomför kontinuerligt nya kliniska studier för att kunna vässa marknadsföringsargumenten samt för att kunna påvisa den kliniska nyttan med produkterna. I slutet av 2021 hade BioGaia genomfört cirka 250 kliniska studier om bolagets produkter.

BioGaias distributörer och försäljningsorganisation arbetar hårt för att få läkare, tandläkare, barnmorskor och sjuksköterskor att förstå och rekommendera BioGaias produkter till konsumenterna. Kliniska studier och artiklar om produkterna är därav centralt för att påvisa nyttan. En del läkare rekommenderar användning av probiotika i kombination med antibiotika då det sägs vara gynnsamt för tarmfloran.

Tre första kvartalen 2022 växte BioGaia 24% organiskt. Tillväxten drivs särskilt av Americas och EMEA som vardera växte över 50% årets första nio månader. Bolagets ökade andel försäljning via egen organisation bidrar också. Bruttomarginalen minskade något till 71,6% (73,2). Medan rörelsemarginalen stärktes till 35,0% (34,7).

Vi skissar på att avslutningen på 2022 också blev solid med totalt 41% tillväxt på helårsbasis. 2023 räknar vi med 10% tillväxt. BioGaia verkar ha starkt försäljningsmomentum. Risken är att tillväxten bromsar in. Samtidigt genererar BioGaia merparten av intäkterna via segment Barnhälsa som torde vara rätt opåverkat med dropparna mot kolik. 2024 skissar vi på 12% tillväxt. Vi räknar med marginalpress under 2023 på grund av ökade kostnader för direktförsäljning i exempelvis Kanada. 2024 skissar vi på 33% marginal vilket är något lägre än femårssnittet på 34%.

De senaste fem åren har BioGaia i snitt värderats till drygt 24 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Snittet senaste decenniet är 23,6x jämförelsevis. Aktien värderas nu till en tydlig rabatt mot den historiska värderingen. Använder vi en multipel på 20 gånger finns drygt 30% uppsida på sikt. Därutöver ruvar BioGaia på en stor nettokassa som kan användas till värdeskapande förvärv.

BioGaia har uppvisat solid omsättnings- och vinsttillväxt över tid. Bolaget har dessutom en solid balansräkning med en stor nettokassa. Det senaste förvärvet av distributörsverksamheten i USA har utvecklats fint. Att bolaget ökar andelen egen försäljning är positivt. Kanske finns möjligheter att göra fler liknande förvärv.

De största riskerna kommande år är dels att svagare köpkraft hos konsumenterna får negativ inverkan på tillväxten. Dels att vinsttillväxten bromsar in. Aktien är ned 19% sett över ett år. Exklusive grundarduon och vice ordförande David Dangoor är insynsägandet rätt klent.

Aktien värderas nu lägre än på länge. Vi hoppas att BioGaia sätter nettokassan i arbete med ett förvärv under året. Rådet blir köp.